前期黑色品種上漲，源自鋼材需求明顯好轉(zhuǎn)

回顧2015年，極度悲觀的市場預(yù)期將螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格打向歷史低點(diǎn)。在中央提出供給側(cè)改革后，鋼廠大規(guī)模減產(chǎn)，mysteel的數(shù)據(jù)顯示，鋼廠產(chǎn)能利用率跌至79%。于此同時(shí)，高品位卡粉等優(yōu)質(zhì)鐵礦石品種遭到市場拋棄，高品卡粉（含鐵量65%）和主流pb粉（含鐵量61.5%）的價(jià)差收窄至1美元/噸以下，從側(cè)面說明鋼廠更愿意選擇較低品位的礦石入爐。這樣一來，鐵水產(chǎn)出減少，等于鋼廠變相減產(chǎn)。

2016年，中央提出需求側(cè)托底，房地產(chǎn)和基建項(xiàng)目陸續(xù)開工，鋼材需求明顯好于2015年。不過，年初，鋼廠產(chǎn)能利用率恢復(fù)緩慢，使得鋼材庫存較2015年同期低28%。進(jìn)入3月，隨著電爐煉鋼和高爐煉鋼開工率的調(diào)升，全國日均粗鋼產(chǎn)量才和2015年同期持平。近期，由于產(chǎn)業(yè)慣性，全國高爐加速復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)能利用率快速提高。然而，需求卻進(jìn)入淡季，鋼材庫存出現(xiàn)反季節(jié)增長，進(jìn)而導(dǎo)致鋼價(jià)下滑，原料鐵礦石價(jià)格也隨之走低。截至5月18日，現(xiàn)貨螺紋鋼價(jià)格先漲后跌，報(bào)收于2400元/噸，鐵礦石報(bào)收于410元/濕噸。

前期，鋼材價(jià)格上漲，唐山地區(qū)螺紋鋼廠的盈利普遍在800—900元/噸。盈利良好，鋼廠對鐵礦石價(jià)格上調(diào)的接受程度也相應(yīng)提高。部分鋼廠訂單充足，他們大批量采購鐵礦石，以鎖定利潤。這種備貨行為帶動(dòng)了鐵礦石需求。

另外，一季度是澳洲和巴西傳統(tǒng)的發(fā)貨淡季，澳洲發(fā)往中國的量在1074萬噸，同比下滑2.5%，環(huán)比下滑28%，且巴西發(fā)往中國的量在622萬噸，同比增加2%，環(huán)比下降9.7%。同時(shí)，鋼廠復(fù)產(chǎn)及自身的補(bǔ)庫行為延緩了鐵礦石港口庫存的積累。截至5月17日，港口鐵礦石庫存為10084萬噸，剛剛破億。上述利好對鐵礦石價(jià)格形成支撐。

但是，隨著鋼廠復(fù)產(chǎn)的加劇，鋼材供應(yīng)開始過剩，鋼廠利潤被快速擠壓至零附近，其本不寬裕的資金更顯捉襟見肘，鋼廠對原料的需求大幅降溫。

上半年，鐵礦石自身供需矛盾不算激烈，價(jià)格主要跟隨鋼廠利潤波動(dòng)，而下半年，市場的關(guān)注焦點(diǎn)將從需求端轉(zhuǎn)移至供應(yīng)端，鐵礦石的供應(yīng)壓力或逐步顯現(xiàn)。

2016年以來，鐵礦石普氏62指數(shù)一路上漲，最高跨過70美元/噸的大關(guān)，國內(nèi)部分地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格超過3000元/噸，鋼鐵全產(chǎn)業(yè)鏈三個(gè)月內(nèi)從寒冬邁進(jìn)盛夏。然而，近半個(gè)月，鋼材消費(fèi)步入淡季，環(huán)比需求減少15%—20%，產(chǎn)出卻維持天量，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格快速下滑，鐵礦石價(jià)格也隨之沖高回落，目前在50—60美元/噸徘徊。鐵礦石價(jià)格的回調(diào)是否具有持續(xù)性？我們結(jié)合四大礦山及眾多非主流礦山最新一期的生產(chǎn)報(bào)告，詳細(xì)解讀鐵礦石供應(yīng)端值得注意的地方，進(jìn)而對其價(jià)格走勢進(jìn)行預(yù)判。

四大礦山增量有限，非主流礦擴(kuò)產(chǎn)熱情提高

近期，四大礦山以及部分中小非主流礦山公開了季度生產(chǎn)報(bào)告?？傮w而言，2016年一季度，四大礦山的銷量同比略有增加，但環(huán)比有所減少。另外，季度報(bào)告表明，2016年力拓、必和必拓、FMG的產(chǎn)量和銷量基本相當(dāng)。

一季度，力拓集團(tuán)鐵礦石產(chǎn)銷量同比增加11%，環(huán)比減少12%，至8079萬噸。預(yù)計(jì)二季度產(chǎn)銷量環(huán)比、同比均有提升。力拓宣布，2016年維持全球產(chǎn)銷量3.5億—3.6億噸不變，2017年將西澳礦區(qū)的產(chǎn)銷量調(diào)減至3.3億—3.4億噸，但仍維持加拿大礦區(qū)1600萬—2000萬噸的產(chǎn)銷量。

2015年大部分時(shí)候，力拓鐵礦石銷量高于產(chǎn)量，集團(tuán)致力于降低前幾年大規(guī)模增產(chǎn)中積累的庫存。這部分庫存在2015年年底基本消化完畢，2016年開始產(chǎn)銷趨于平衡。

一季度，必和必拓鐵礦石銷量低于預(yù)期，其在西澳的項(xiàng)目一季度累計(jì)銷售6193萬噸，同比減少3.5%，環(huán)比減少2.68%。鑒于此，必和必拓將2016財(cái)年（2015年7月—2016年6月）的產(chǎn)銷計(jì)劃量下調(diào)1000萬噸，至2.6億噸。截至2016年3月，已完成19300萬噸。

為了執(zhí)行提升產(chǎn)量的計(jì)劃，必和必拓近期展開了為期兩年的翻新鐵路和修繕基礎(chǔ)設(shè)施行動(dòng)，最大化金步巴礦區(qū)的產(chǎn)銷能力。預(yù)計(jì)兩年后，不含和淡水河谷共同運(yùn)營的Samarco公司的產(chǎn)能，必和必拓的年產(chǎn)能也能提升至2.9億噸。

由于卡拉加斯項(xiàng)目釋放的增量被2015年samarco公司潰壩導(dǎo)致停產(chǎn)以及其他礦區(qū)自然衰竭的減產(chǎn)量相抵消，一季度，在不含和必和必拓共同運(yùn)營的Samarco公司的產(chǎn)量但包含第三方采購的情況下，淡水河谷產(chǎn)量在7754萬噸，同比僅增長0.2%，環(huán)比下降12.3%。2016年，淡水河谷的產(chǎn)量計(jì)劃依舊在3.4億—3.5億噸，基本與2015年持平。

往年，淡水河谷發(fā)貨至中國的比例在50%。未來一段時(shí)間，公司發(fā)往中國的貨物比例將提升。2016年，至少還有1.8億噸鐵礦石要發(fā)往中國。2017年開始，隨著S11D項(xiàng)目的投產(chǎn)，淡水河谷的產(chǎn)量將大幅度提高。

西澳礦區(qū)3月天氣相對溫和，港口遭遇颶風(fēng)的頻率較小，使得一季度FMG生產(chǎn)和發(fā)貨更為順暢，其一季度產(chǎn)銷量同比增長4%，略超預(yù)期。2016財(cái)年，F(xiàn)MG的產(chǎn)銷量計(jì)劃也與2015財(cái)年保持一致，在1.65億噸。預(yù)計(jì)未來幾年，F(xiàn)MG的產(chǎn)銷無增量。

2016年開始，力拓、必和必拓、FMG的產(chǎn)銷增量有限，不再像前幾年年均上億噸那樣增加。不過，淡水河谷投資決策相對滯后，其龐大的增量將集中在2017—2018年釋放。

除了四大礦山，中小礦山的生產(chǎn)情況也需要關(guān)注。

南非kumba公司旗下包含Sishen 礦山和Kolomela礦山。2016年一季度，kumba生產(chǎn)鐵礦石893萬噸，同比下降27%，環(huán)比下降18%，減少的量主要集中在Sishen礦山。Sishen礦山一季度鐵礦石產(chǎn)量為580萬噸，同比下降34%。

即便一季度礦價(jià)反彈，kumba也無增產(chǎn)計(jì)劃，依然將2016年產(chǎn)量調(diào)減600萬噸。其中，Sishen 礦山2700萬噸，Kolomela礦山1200萬噸，共計(jì)3900萬噸。

Minas-Rio礦山處于增產(chǎn)過程中。一季度產(chǎn)量為335萬噸，同比大增185%，環(huán)比增幅不大。同時(shí)，大幅下調(diào)2016年的生產(chǎn)計(jì)劃，從上份財(cái)報(bào)的2450萬噸調(diào)至1500萬—1800萬噸，而2015年的產(chǎn)量在1000萬噸。

Atlas公司的礦山位于西澳皮爾巴拉地區(qū)，其一季度共生產(chǎn)鐵礦石390萬噸，同比增加15%，環(huán)比增加7%，產(chǎn)銷差異不大。受礦價(jià)上漲刺激，Atlas2016年的產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)將突破1200萬噸，甚至?xí)_擊1400萬噸，進(jìn)而創(chuàng)該公司的最高年產(chǎn)銷量水平。

吉布森礦業(yè)下屬包括庫蘭島礦山和Extension Hill礦山。一季度，吉布森礦業(yè)銷售鐵礦石155萬噸，產(chǎn)銷基本持平。其中，庫蘭島礦山銷售65萬噸，較2015年四季度增加13.3萬噸，未來暫無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

烏克蘭球團(tuán)礦生產(chǎn)商Ferrexpo的鐵礦石年產(chǎn)量穩(wěn)定在1100萬噸，平均每季度的產(chǎn)量在300萬噸。在生產(chǎn)過程中，公司增加了含鐵量65%的球團(tuán)產(chǎn)量，用于替代含鐵量62%的球團(tuán)。由于地處烏克蘭，2015年受地緣政治影響，匯率大幅貶值，成本也因此走低，加上其產(chǎn)品賣價(jià)較普氏62有11%的溢價(jià)，該公司利潤較為豐厚。

印度vedanta公司下屬包括果阿邦礦山和卡納塔克邦礦山。一季度，vedanta累計(jì)生產(chǎn)鐵礦石280萬噸，銷售260萬噸。印度政府取消了低品位礦石的出口稅，以恢復(fù)低品礦石在國際市場的競爭力，刺激其礦山恢復(fù)生產(chǎn)。受政策影響，vedanta2016財(cái)年（2015年4月—2016年3月）共生產(chǎn)鐵礦石520萬噸，同比大增867%，且銷售530萬噸，同比增長400%以上。產(chǎn)銷增加，貢獻(xiàn)最大的是果阿邦礦山，其產(chǎn)量從2015財(cái)年的零快速增加至220萬噸，而卡納塔克邦礦山仍保持300萬噸的產(chǎn)銷量。果阿邦礦山計(jì)劃將年產(chǎn)銷能力恢復(fù)至550萬噸，目前已基本完成建設(shè)。

現(xiàn)階段，市場也在關(guān)注伊朗和塞拉利昂的生產(chǎn)情況。結(jié)合貿(mào)易商的反饋和1—3月的進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)，2016年，塞拉利昂唐克里里礦山的鐵礦石預(yù)計(jì)出口至中國800萬—1200萬噸；伊朗礦山減產(chǎn)不明顯，預(yù)計(jì)出口到中國的量與2015年持平。

2015年年底，鐵礦石價(jià)格大幅下跌，普氏62指數(shù)一度跌穿40美元/噸，部分小礦山，如BC-iron，宣布減產(chǎn)，甚至停產(chǎn)。而受益于礦價(jià)提升，該情況在2016年一季度明顯緩解，中小礦山的產(chǎn)銷量回升至正常偏高水平。如Atlas，2016年的產(chǎn)銷量甚至有望創(chuàng)出新高。

大型礦山利潤尚可，中小礦山努力攤薄成本

前幾年，全球礦山基本都處于生存模式，大量不知名的小礦山在長期熊市中關(guān)停倒閉。四大礦山和部分非主流礦山得益于管理和資源稟賦相對較好，才得以存活。

根據(jù)公布的數(shù)據(jù)，四大礦山處于成本曲線的底端。其中，力拓和必和必拓成本較低，淡水河谷和FMG稍高一些。

具體來看，力拓生產(chǎn)成本最低，到岸成本（CFR 中國北方港口）不足25美元/干噸。必和必拓2016財(cái)年的離岸成本C1（FOB）在15美元/濕噸，通過公式CFR=（FOB價(jià)+國外運(yùn)費(fèi)）/（1-投保加成×保險(xiǎn)費(fèi)率) 換算成干噸，成本稍高于力拓。

淡水河谷和FMG的成本更高。淡水河谷的到岸成本在28美元/干噸。由于淡水河谷簽的海運(yùn)費(fèi)以長單為主，調(diào)整起來需要時(shí)間，所以其未能足額享受本次海運(yùn)費(fèi)大幅下調(diào)的優(yōu)惠。未來，隨著淡水河谷與海運(yùn)公司的不斷協(xié)商，其海運(yùn)費(fèi)將逐步和市場接軌，淡水河谷的到岸成本也隨之降低。即便算上利息支出和折舊攤銷，完全成本也會(huì)在40美元/干噸以下。

FMG一季報(bào)公布的離岸成本C1為14.79美元/濕噸，2016財(cái)年計(jì)劃維持C1成本15美元/濕噸（基于0.75澳元兌美元）的目標(biāo)不變。值得注意的是，F(xiàn)MG2016財(cái)年的剝采比為1，顯著低于五年均值1.4，長期保持1的剝采比無法支持公司可持續(xù)發(fā)展，公司預(yù)計(jì)在未來一兩年讓剝采比回歸均值。另外，由于2015年礦價(jià)持續(xù)下跌，F(xiàn)MG不斷調(diào)降對貿(mào)易商的優(yōu)惠力度。2016年一季度礦價(jià)上漲，F(xiàn)MG的實(shí)現(xiàn)賣價(jià)為普氏62指數(shù)的95%，明顯高于歷史均值90%。FMG銷售價(jià)格過高，導(dǎo)致貿(mào)易商產(chǎn)品積壓，銷售乏力。貿(mào)易商和鋼廠要求FMG加大優(yōu)惠力度的呼聲強(qiáng)烈。5月16日，F(xiàn)MG發(fā)布公告，上調(diào)旗下產(chǎn)品混合粉、超特粉、國王粉的銷售折扣。其中，混合粉從3%上調(diào)至6%，超特粉從5%上調(diào)至8%，國王粉從3%上調(diào)至5%。初步測算，2016年一季度FMG到岸成本為32美元/干噸，加上7.5美元/噸的折舊和攤銷，到岸成本在39—40美元/干噸，這一成本未來會(huì)略微上升。

其他中小礦山的鐵礦石（經(jīng)品位調(diào)整）到岸成本集中于40—50美元/干噸。而這，成為鐵礦石成本支撐的第一道屏障。

對于中小礦山而言，要想在激烈的市場競爭中生存發(fā)展，不得不降低生產(chǎn)成本。

C1成本在25美元/濕噸的Atlas，不含折舊和攤銷，其鐵礦石運(yùn)到中國北方港口后，成本就提高到47美元/干噸。鑒于此，Atlas采取各種措施以降低成本。如公司實(shí)行債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，不僅會(huì)延長債務(wù)久期，將到期日推遲4年，還能減少65%的利息支出。目前，這項(xiàng)計(jì)劃已獲得通過。另外，公司還利用衍生品工具進(jìn)行套保。一是鎖定90萬噸銷量，將價(jià)格固定在52美元/干噸。二是交易雙限期權(quán)產(chǎn)品，即買入160萬噸普氏62指數(shù)47美元/干噸的看跌期權(quán)和賣出120萬噸54美元/干噸的看漲期權(quán)。如此一來，當(dāng)普氏62指數(shù)低于47美元/噸時(shí)，atlas就有權(quán)利以47美元/噸的價(jià)格賣出160萬噸鐵礦石，而當(dāng)普氏62指數(shù)高于54美元/噸時(shí)，看漲期權(quán)購買者將有權(quán)利按54美元/噸的價(jià)格從atlas手里買入120萬噸鐵礦石。

總結(jié)四大礦山和中小礦山的情況發(fā)現(xiàn)，淡水河谷憑借卡拉加斯地區(qū)天然絕佳的資源稟賦和巨大的產(chǎn)量優(yōu)勢，還能進(jìn)一步壓縮生產(chǎn)成本，但受制于能源價(jià)格的大幅反彈，除淡水河谷外，其余三大礦山的成本下降空間已不大。眾多中小礦山正在著力采取各種措施降低生產(chǎn)成本，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的極端生存環(huán)境。

短期鋼廠復(fù)產(chǎn)支撐，長期運(yùn)行中樞仍將下滑

2016年，力拓、必和必拓、FMG的增量較少，淡水河谷由于samarco公司尾礦壩潰壩，集團(tuán)口徑顯示產(chǎn)量基本與2015年持平?？傮w上，2016年全球鐵礦石增量有限。

中小礦山的主要增量來源于羅伊山礦山、唐克里里礦山和minas-rio礦山。據(jù)貿(mào)易商反映，2016年一季度，各礦山如羅伊山發(fā)貨依然不暢，下半年才會(huì)逐步釋放。

2017年淡水河谷有4000萬—5000萬噸的增產(chǎn)計(jì)劃，2018年計(jì)劃繼續(xù)增產(chǎn)4000萬噸，之后保持4.2億—4.5億噸的年產(chǎn)量。另外，年產(chǎn)能約3000萬噸的Samarco公司，先前由于潰壩而關(guān)停，何時(shí)重啟需要重點(diǎn)跟蹤。目前，市場預(yù)計(jì)其會(huì)在2016年年底2017年年初重啟。除此之外，中小礦山中，成本相對較低、股東背景較強(qiáng)的羅伊山，其5500萬噸的年產(chǎn)量何時(shí)兌現(xiàn)也值得長期跟蹤。

對于國內(nèi)市場來說，除了海外進(jìn)口，國內(nèi)產(chǎn)量也是供應(yīng)的一個(gè)來源。國內(nèi)鐵精粉開工率正持續(xù)回升，但幅度和速度有限，預(yù)計(jì)5月產(chǎn)量僅小幅上漲。以唐山地區(qū)為例，眾多民營礦山對礦價(jià)的悲觀預(yù)期不變，疊加更加嚴(yán)厲的環(huán)保政策，短期礦山復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢。不過，礦山復(fù)產(chǎn)需要招工以及調(diào)試機(jī)器，要消耗1個(gè)月的時(shí)間。國產(chǎn)精粉增產(chǎn)對鐵礦石價(jià)格的負(fù)面影響需要持續(xù)跟蹤。

綜上所述，現(xiàn)階段普氏62指數(shù)運(yùn)行于50—60美元/噸。對于海外礦山而言，鐵礦石運(yùn)輸?shù)街袊加胸S厚利潤，四大礦山毛利超過50%，短期生存基本無憂。而眾多中小礦山成本較高，運(yùn)輸?shù)街袊某杀炯性?0—50美元/噸。在此情況下，不少公司通過新加坡掉期等成熟市場對遠(yuǎn)期鐵礦石生產(chǎn)進(jìn)行了套保，確保下半年出現(xiàn)極端行情時(shí)，公司依然能存活下去。

短周期內(nèi)，鋼廠仍在復(fù)產(chǎn)，高爐重啟后暫時(shí)不會(huì)關(guān)停，這對近一兩個(gè)月的鐵礦石價(jià)格形成支撐。但長周期內(nèi)，澳洲羅伊山礦山、唐克里里礦山、minas-rio礦山、淡水河谷S11D項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)以及Samarco的復(fù)產(chǎn)，是懸在鐵礦石市場的利刃。2016年由需求好轉(zhuǎn)帶來的價(jià)格反彈在長周期上只是曇花一現(xiàn)。隨著低成本礦山再次進(jìn)入擴(kuò)張周期、中國鋼材產(chǎn)量回歸下行通道，鐵礦石價(jià)格中樞將逐步回落，進(jìn)一步考驗(yàn)40—50美元/噸的支撐有效性，甚至?xí)魬?zhàn)FMG的生產(chǎn)成本。