中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要確定了金融體制改革的總體要求：“完善金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，健全貨幣政策機(jī)制，深化金融監(jiān)管體制改革，健全現(xiàn)代金融體系，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率和支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的能力，有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

然而，我國(guó)企業(yè)融資長(zhǎng)期依賴銀行信貸，這既增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，也增加了銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，“十三五”規(guī)劃綱要提出，“積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，降低杠桿率?！本凸墒卸?，改革的主要目的在于提升市場(chǎng)效率，讓更多企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化選擇上市融資。

提高直接融資比重，首先要確保避免股市大起大落和異常波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的原則，保證股票市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定；其次，要培育健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，需要在加大監(jiān)管、提升透明度的情況下，確保上市公司質(zhì)量、治理水平、盈利能力和分紅能力。中國(guó)股市在飛速發(fā)展的同時(shí)，也在2015－16年經(jīng)歷了巨大的波動(dòng)。那么，如何在改革中落實(shí)十三五規(guī)劃綱要，健康地發(fā)展中國(guó)股市呢？

強(qiáng)制性信息披露要求

一個(gè)市場(chǎng)，出現(xiàn)暴漲暴跌對(duì)于投資人和上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都不是好事。暴漲暴跌的唯一受益者是短線炒作的投機(jī)客。美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)也有類似的情況。學(xué)術(shù)研究和發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程都證明，增加信息披露，減少“信息不對(duì)稱性”，是穩(wěn)定包括股票市場(chǎng)在內(nèi)金融市場(chǎng)的極為重要的工具。目前美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，任何機(jī)構(gòu)只要總投資價(jià)值1億美元以上的證券，就必須每個(gè)季度公布一次所有的倉(cāng)位，包括股票、期權(quán)和其它金融衍生品。

和前幾年相比，中國(guó)股票市場(chǎng)目前的信息披露要求已經(jīng)有了很大的進(jìn)步。然而，筆者認(rèn)為除了上市公司的信息披露，目前還欠缺對(duì)投資人的信息披露要求。非常容易推出的一個(gè)措施就是和美國(guó)證監(jiān)會(huì)一樣，要求所有大型投資者每個(gè)季度公布一次倉(cāng)位，包括股票、期權(quán)、ETF、期貨等等。金額的要求，在美國(guó)是1億美元以上，在中國(guó)可以放在5億元人民幣，或是10億元人民幣以上。也就是說(shuō)，要求在中國(guó)股市交易的機(jī)構(gòu)，只要總資產(chǎn)在5億人民幣以上，就必須在每個(gè)季末后2周內(nèi)公布所有倉(cāng)位。

思路應(yīng)該還是抓大放小，只要把相對(duì)較大的投資者的倉(cāng)位公開(kāi)，許多惡意的市場(chǎng)操縱行為都會(huì)得到一些制約。長(zhǎng)期投資者不會(huì)在乎公布他們的倉(cāng)位，實(shí)際上他們還會(huì)歡迎大家了解他們的長(zhǎng)期承諾。這些披露要求，對(duì)于短線投機(jī)客的影響會(huì)比較大。不過(guò)，培育一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，重要的是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資人，而不是短線投機(jī)客。

當(dāng)然，這個(gè)披露也不是沒(méi)有缺陷。比如在美股市場(chǎng)，由于有季度披露的要求，經(jīng)常在季末出現(xiàn)“window dressing”即“財(cái)務(wù)粉飾”，也就是提前清空一些不希望公開(kāi)的倉(cāng)位。然而，筆者認(rèn)為，大型機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位一般很大，如果完全想通過(guò)季末的幾天來(lái)粉飾是很難實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，正是由于有季末披露的機(jī)制，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)在日常交易中有所約束，不會(huì)累積太大的頭寸。

落實(shí)有獎(jiǎng)舉報(bào)政策

美國(guó)市場(chǎng)上百年的經(jīng)驗(yàn)證明，監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者之間的博弈是道高一尺，魔高一丈，經(jīng)常有監(jiān)管的漏洞。相對(duì)而言，市場(chǎng)的參與者對(duì)于其他參與者的不公平競(jìng)爭(zhēng)行為實(shí)際上關(guān)注得更加迅速和仔細(xì)。很有啟發(fā)意義的是麥道夫事件。麥道夫作為納斯達(dá)克市場(chǎng)的高級(jí)管理人員，管理的基金舞弊時(shí)段接近30年，炮制了臭名昭著的龐氏騙局。美國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾多次檢查，但是一直沒(méi)有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。然而，市場(chǎng)相關(guān)人士不斷舉報(bào)麥道夫的騙局，并提供了詳細(xì)的技術(shù)分析報(bào)告，最后令麥道夫被繩之以法。

為什么美國(guó)的證券市場(chǎng)有大量的舉報(bào)人員？最主要的原因之一是有獎(jiǎng)舉報(bào)起到激勵(lì)作用。按照美國(guó)的法律，針對(duì)包括操縱證券市場(chǎng)在內(nèi)的各種違法行為，舉報(bào)后一經(jīng)查實(shí)，罰款的1/3作為獎(jiǎng)勵(lì)酬謝舉報(bào)人員。這種把舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)量化的規(guī)定，看起來(lái)過(guò)于物質(zhì)化，但是對(duì)維護(hù)市場(chǎng)公平起著巨大的正面作用。對(duì)于機(jī)構(gòu)的內(nèi)部員工，看到操縱市場(chǎng)等等違法行為，都可以直接舉報(bào)，獲得獎(jiǎng)勵(lì)，這樣機(jī)構(gòu)在巨大壓力下會(huì)避免參與違法行為，因?yàn)闊o(wú)數(shù)雙眼睛在監(jiān)督機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為。

實(shí)施T+0交易 有序放開(kāi)合理做空機(jī)制

世界各國(guó)對(duì)于做空機(jī)制特別是裸空交易都有嚴(yán)格監(jiān)管，因?yàn)橐坏┕芾聿划?dāng)，做空的“bear raid”（熊襲擊）有可能導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。裸空交易主要是指投資者沒(méi)有借入股票而直接在市場(chǎng)上賣出自己不擁有的股票，然后在價(jià)格下跌后買回，從而獲得差價(jià)收益。在美國(guó)，裸空交易不屬于違法行為，但若投資者利用裸空交易打壓和操縱股價(jià)，則會(huì)被認(rèn)定為非法。2010年，德國(guó)政府通過(guò)禁止“裸空交易”法草案，將此前德國(guó)金融監(jiān)管局禁止裸空交易的范圍由本國(guó)金融大企業(yè)的股票擴(kuò)大到所有德國(guó)股票。

然而，嚴(yán)格規(guī)管裸空交易并不意味著因噎廢食，完全不允許做空。不可否認(rèn)的是，在絕大多數(shù)情況下，如果制度設(shè)計(jì)恰當(dāng)，合理的做空機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)、杠桿買入導(dǎo)致的泡沫是最好的市場(chǎng)化制約機(jī)制。在市場(chǎng)非理性的投機(jī)氣氛下，大量資金短期追逐泡沫，最后都會(huì)導(dǎo)致巨大的下跌，產(chǎn)生一系列問(wèn)題，比如逆向的財(cái)富效應(yīng)、散戶投資者的社會(huì)穩(wěn)定等問(wèn)題。

合理做空機(jī)制的導(dǎo)入，需要配合將股市交易改為T(mén)+0。中國(guó)股市要想加入發(fā)達(dá)國(guó)家成熟金融市場(chǎng)的行列，放開(kāi)日內(nèi)買賣的限制是必須的。在目前漲跌停板限制的情況下，個(gè)股的流動(dòng)性很容易枯竭，這個(gè)問(wèn)題的根本解決方法就是放開(kāi)日內(nèi)交易，放開(kāi)合理做空機(jī)制。這樣通過(guò)增加股票的供給，可以降低波動(dòng)性，減少泡沫的形成。

允許市場(chǎng)上有一批合理做空的機(jī)構(gòu)，也是對(duì)上市公司的制約。美國(guó)股市證明了，合理做空機(jī)構(gòu)經(jīng)常是最早發(fā)現(xiàn)上市公司舞弊的市場(chǎng)參與者。這樣的案例俯拾即是。安然曾經(jīng)是世界最大的天然氣公司。該公司會(huì)計(jì)作假，成立了很多子公司來(lái)進(jìn)行交易，虛構(gòu)利潤(rùn)，而最早發(fā)現(xiàn)安然舞弊行為的就是美國(guó)的一家知名做空對(duì)沖基金。

幫助投資者提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平，合理做空機(jī)制是非常重要的一塊。具體實(shí)施上，可以考慮放開(kāi)股票指數(shù)期貨的交易限制，放開(kāi)個(gè)股做空，允許個(gè)股和股指期貨的期權(quán)上市交易。一旦投資者有了工具進(jìn)行三維的風(fēng)險(xiǎn)管理，個(gè)股暴漲暴跌的機(jī)會(huì)將會(huì)降低很多。目前上海的股指ETF期權(quán)交易已經(jīng)非常順利，筆者建議盡快將其推廣到個(gè)股和股指期權(quán)。當(dāng)然，對(duì)于期權(quán)交易者，沒(méi)有做空機(jī)制，他們是無(wú)法提供完整的期權(quán)交易服務(wù)的。

筆者引用現(xiàn)任美國(guó)芝加哥市市長(zhǎng)、奧巴馬總統(tǒng)前任幕僚長(zhǎng)伊曼紐爾在美國(guó)2008年金融危機(jī)后說(shuō)的一句名言來(lái)總結(jié)：“每一次危機(jī)都是改革的好時(shí)機(jī)，千萬(wàn)不要浪費(fèi)任何一次危機(jī)?！蔽艺J(rèn)為中國(guó)股市從去年到現(xiàn)在的波動(dòng)是一次改革的良好契機(jī)，千萬(wàn)不要浪費(fèi)稍縱即逝的機(jī)會(huì)窗口。

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