經(jīng)濟(jì)和股市同時(shí)結(jié)束了之前依靠外力的“抵抗式反彈”（經(jīng)濟(jì)依靠強(qiáng)行加杠桿、股市依靠國(guó)家隊(duì)，但都后患無(wú)窮）而進(jìn)入了一個(gè)過(guò)渡階段。在這個(gè)新階段里，經(jīng)濟(jì)和股市都會(huì)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，承受短期之痛也自然不可避免。

就在過(guò)去一周，一邊是那些以殼公司、轉(zhuǎn)型公司為代表的小股票一片哀鴻遍野，一邊是以航空、農(nóng)業(yè)、食品、家電、醫(yī)藥、水電為代表的績(jī)優(yōu)股輪番上漲。

一言不合，風(fēng)格的小船說(shuō)翻就翻了。

事實(shí)上，關(guān)注我們的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們?cè)缇吞岢觥奥涞酵顿Y上，建議至少先把配置均衡起來(lái)”，而今年年初以來(lái)，凡是堅(jiān)持均衡配置的，至少可以獲取不錯(cuò)的相對(duì)收益。

回到近期的市場(chǎng)上，先是中概股的傳聞讓殼公司暴跌，引發(fā)了橫盤已久的市場(chǎng)向下選擇方向，隨后四大行業(yè)跨界并購(gòu)受限的疑似假消息也傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，期間還穿插著研究改進(jìn)退市制度的新聞。另外還有兩件事情也很重要，但股票市場(chǎng)關(guān)注的并不多，一個(gè)是82號(hào)文關(guān)于信貸資產(chǎn)收益權(quán)的規(guī)定，另一個(gè)是媒體報(bào)道暫停新發(fā)分級(jí)型理財(cái)?shù)囊蟆?/p>

這些信息很雜，乍一眼看去沒什么邏輯和聯(lián)系。但是，如果你仔細(xì)讀了人民日?qǐng)?bào)上“權(quán)威人士”對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，很容易發(fā)現(xiàn)“權(quán)威人士”的兩條邏輯主線把近期的這些增量信息串在了一起。我們?cè)賻痛蠹抑攸c(diǎn)梳理兩條關(guān)鍵的邏輯主線：

邏輯主線一：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)痛不如短痛

經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)痛是什么？按照BIS的口徑，我國(guó)非金融企業(yè)部門在去年Q3末的杠桿率為166%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家的水平，在今年Q1的強(qiáng)力加杠桿以后，這一數(shù)字可能已經(jīng)變得更加可怕。如果杠桿水平繼續(xù)上升而不采取任何措施，我們遲早進(jìn)入被動(dòng)去杠桿的階段，可怕的是，去杠桿化的過(guò)程中將長(zhǎng)期面臨“債務(wù)成本上升、借貸減少→支出減少→收入、財(cái)富減少（資產(chǎn)價(jià)格下跌）→借債能力下降→借貸減少”的惡性循環(huán)。這遠(yuǎn)比09年4萬(wàn)億至今的情況要痛苦的多。

經(jīng)濟(jì)的短痛是什么？當(dāng)政策以主動(dòng)去杠桿、去產(chǎn)能為重心的時(shí)候，一批產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)中，可能有的企業(yè)就要自生自滅了，伴隨而生的是債務(wù)的違約，這樣的過(guò)程中，可能出現(xiàn)區(qū)域的分化、產(chǎn)業(yè)的分化、企業(yè)的分化等等問(wèn)題的暴露。

長(zhǎng)痛、短痛這樣一比較，長(zhǎng)痛帶來(lái)的后果明顯是決策層所無(wú)法承受的。所以“權(quán)威人士”這次的表態(tài)也非常“直白”、“強(qiáng)硬”：下一階段，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是側(cè)重點(diǎn)，配合適當(dāng)?shù)男枨笸械祝桓矣谧屍髽I(yè)破產(chǎn)倒閉，債務(wù)剛兌有序打破；在去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存的政策導(dǎo)向下，加杠桿硬推經(jīng)濟(jì)的做法是完全不能接受的。

邏輯主線二：股市長(zhǎng)痛不如短痛

股市的長(zhǎng)痛是什么？記得過(guò)去半年多，每一輪暴跌大家都抱怨說(shuō)市場(chǎng)是快熊，可是似乎慢熊才更讓人難受，在過(guò)去幾個(gè)月市場(chǎng)選擇向下之前，上證50走成了一條直線，幾乎沒有右側(cè)交易的投資者能從市場(chǎng)里賺到錢，如果A股一直不能在市場(chǎng)化的環(huán)境下充分釋放風(fēng)險(xiǎn)和泡沫，那么在很長(zhǎng)一段時(shí)間里慢熊的局面恐怕都無(wú)法改變。所以我們就看到，近期新華社主管的經(jīng)濟(jì)參考報(bào)也在呼吁作為穩(wěn)定市場(chǎng)力量的存在，“國(guó)家隊(duì)”退出的路徑應(yīng)當(dāng)是從更長(zhǎng)的時(shí)間段來(lái)考慮的，短期過(guò)于頻繁地干預(yù)市場(chǎng)，實(shí)際上產(chǎn)生了“與民爭(zhēng)利”的效應(yīng)，扮演了市場(chǎng)上其他參與者的“對(duì)手盤”的角色。

股市的短痛是什么？“權(quán)威人士”明確要求，股市必須回歸自己的功能定位。一方面要保證市場(chǎng)的融資功能，這就要求A股要具有完善的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，所以就必須忍受政策監(jiān)管收緊、國(guó)家隊(duì)“放手”后的短期下跌之痛；另一方面又要控制金融杠桿，防止虛擬資產(chǎn)擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，股票市場(chǎng)去杠桿引發(fā)的短期劇痛去年大家都已經(jīng)體會(huì)過(guò)了。

如果將這兩條邏輯主線結(jié)合起來(lái)看，我們就很容易自上而下的把握近期看到的信息和股票市場(chǎng)發(fā)生的情況：

經(jīng)濟(jì)一端，供給側(cè)取代需求側(cè)成為政策的核心，通過(guò)漸進(jìn)式的債務(wù)違約配合寬松適度的貨幣政策，來(lái)完成企業(yè)部門的去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存，與此同時(shí)通過(guò)適當(dāng)?shù)恼块T和私人部門加杠桿保持經(jīng)濟(jì)的韌性。

股市一端，在需求側(cè)不能再通過(guò)加杠桿強(qiáng)推經(jīng)濟(jì)的情況下，股市必須起到應(yīng)有的作用，即在充分滿足實(shí)體融資需求的同時(shí)又要防止過(guò)度炒作擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性。

說(shuō)到這里，我們也就明白，近期這些增量信息并不是割裂的，限制炒殼、限制分級(jí)理財(cái)、完善退市制度、82號(hào)文，都被上面的兩條邏輯主線串在了一起。不管這些政策是真的要落地了，還是處于傳言的階段，但政策的導(dǎo)向性已經(jīng)沒什么爭(zhēng)議了。所以近期當(dāng)我們看到A股市場(chǎng)尤其是上證50不再走成直線，而是向下選擇方向的時(shí)候，可能意味著決策層和投資者都已經(jīng)開始接受這種經(jīng)濟(jì)和股市的“短痛”。這或許并不是什么壞事。

講了這么多，其實(shí)是想告訴大家，情況正在發(fā)生變化的地方在于：經(jīng)濟(jì)和股市同時(shí)結(jié)束了之前依靠外力的“抵抗式反彈”（經(jīng)濟(jì)依靠強(qiáng)行加杠桿、股市依靠國(guó)家隊(duì)，但都后患無(wú)窮）而進(jìn)入了一個(gè)過(guò)渡階段。在這個(gè)新階段里，經(jīng)濟(jì)和股市都會(huì)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去杠桿，股市去泡沫、完善監(jiān)管和制度，承受短期之痛也自然不可避免。

那么面對(duì)這樣的變化，未來(lái)我們?cè)趺促嶅X？還能賺什么錢？

如果按照板塊的不同性質(zhì)來(lái)劃分，大家想賺錢，無(wú)外乎是從殼公司、主題概念股、中盤白馬股、績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股、周期股幾個(gè)板塊里面選。

簡(jiǎn)單粗暴的做個(gè)分類：這里我們所說(shuō)的殼公司、主題概念股大多是市值100億以下的小股票（但并不是所有的小票都是概念和殼公司，里面的確有真成長(zhǎng)，需要篩選），白馬股大多屬于2、3百億的中盤股，而績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股和周期股則以大股票居多。

注：真成長(zhǎng)股不用管市值，騰訊市值過(guò)萬(wàn)億后依然翻了一倍，增長(zhǎng)才是王道，長(zhǎng)期持有必有厚報(bào)，不在今天的討論范圍內(nèi)。

從2012年底開始，一個(gè)大家都了解并且早就經(jīng)習(xí)以為常的事情是，小股票在連續(xù)幾年的時(shí)間里趨勢(shì)性的戰(zhàn)勝大股票，下圖是一支中小盤成長(zhǎng)股（股票A）、一支績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股（股票B）以及一支大盤周期股（股票C）自2012年12月以來(lái)的走勢(shì)圖。差異之大讓人唏噓。

要解釋這樣的分化，歸根結(jié)底還要從“股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這句話說(shuō)起，在2012年以前，股市隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而起伏，并且大多時(shí)候都稍稍領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期。但是從2012年以后，不管是GDP、投資、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，大多數(shù)的宏觀數(shù)據(jù)都走成了一條“直線”，上下波動(dòng)范圍不超過(guò)1%。經(jīng)濟(jì)失去了彈性，大盤周期股和績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的股價(jià)也就失去了彈性。所以2012開始，我們迎來(lái)了一個(gè)叫做“轉(zhuǎn)型”的時(shí)代，也迎來(lái)了一個(gè)以小為美的時(shí)代。

用小盤指數(shù)/大盤指數(shù)來(lái)簡(jiǎn)單描述的話，這一比值從2012年底的1左右，快速上升到去年年中的2.4左右。

指數(shù)如果不夠形象直觀的話，看估值會(huì)更加清晰：

2012年底的時(shí)候，所有100億以下市值的股票靜態(tài)估值大概38倍左右，而在2015年中的時(shí)候，還是這些股票，靜態(tài)估值已經(jīng)達(dá)到128倍，漲幅近兩倍。而形成鮮明對(duì)比的是，同一過(guò)程中，市值在100億以上的股票靜態(tài)估值僅從11倍上升到了19倍，漲幅一倍不到。

在小市值股票估值快速膨脹的幾年里，外延式并購(gòu)的確推動(dòng)中小創(chuàng)的盈利增速持續(xù)往上走，但相比盈利增長(zhǎng)的速度而言，估值提升的速度遠(yuǎn)超盈利。

關(guān)鍵是：盈利模式。

過(guò)去幾年這些股票有非常不錯(cuò)的賺錢效應(yīng)，相關(guān)的盈利模式琳瑯滿目：殼公司資產(chǎn)注入的預(yù)期、并購(gòu)重組轉(zhuǎn)型的預(yù)期、題材概念的連續(xù)漲停，即使是頭幾年市場(chǎng)表現(xiàn)萎靡的時(shí)候，中小股票也到處能賺錢，羊群也自然會(huì)進(jìn)來(lái)。

但問(wèn)題是，情況似乎正在開始發(fā)生變化——“股市要短痛不要長(zhǎng)痛”。如果決策層沿著“股市必須起到應(yīng)有的作用，即在充分滿足實(shí)體融資需求的同時(shí)又要防止過(guò)度炒作擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性”這樣的監(jiān)管思路落實(shí)到位（事實(shí)上，結(jié)合著近期信息面上的情況，很多事情已經(jīng)在落實(shí)，一個(gè)最明顯的跡象是，4月份以來(lái)，連續(xù)漲停股票的數(shù)量驟然下降，甚至不及12、13年的很多時(shí)候），那么不管是殼公司、并購(gòu)轉(zhuǎn)型、還是題材概念過(guò)渡炒作，這幾種“玩兒法”可能都要在一定程度上被壓制甚至是打壓。

結(jié)論：基于小市值的盈利模式正在被挑戰(zhàn)，如果經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期維持L型，基于“轉(zhuǎn)型”預(yù)期的市值型投資依然有生存土壤，但是很有可能，最輝煌的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。

市值型投資遭遇寒潮，周期型投資者同樣面臨挑戰(zhàn)。

這就涉及到我們前面所講的近期在發(fā)生的另一個(gè)變化——“經(jīng)濟(jì)要短痛不要長(zhǎng)痛”。相較今年一季度，未來(lái)可以預(yù)見，不管是信貸、社融、還是M2都會(huì)出現(xiàn)不同程度的回落，經(jīng)濟(jì)任務(wù)的核心在于去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存，這就意味著“周期復(fù)辟”、“經(jīng)濟(jì)U型”的預(yù)期面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)從抵抗式的復(fù)蘇繼續(xù)回到了磨底的過(guò)程中，所以周期股票的業(yè)績(jī)彈性還有那么大么？當(dāng)然，政策意圖并一定能落地，誰(shuí)也不知道下半年經(jīng)濟(jì)能否在地產(chǎn)的帶動(dòng)下超預(yù)期上行，但就中短期而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期回落或許不可避免。

看起來(lái)，至少在中短期內(nèi)，市值型投資和周期型投資都面臨挑戰(zhàn)，還剩下一個(gè)不錯(cuò)的選擇：中盤白馬股，買入2、3百億市值的中盤“白馬股”大概率是過(guò)渡期，最安全，也是最能接受的賺錢方法了。