“權(quán)威人士”昨日的“一聲令下”要求不能通過加杠桿、不能著重需求側(cè)投資來提振經(jīng)濟(jì)。顯示高層意識到，如今的狀況下即便再增加信貸和投資，對中國經(jīng)濟(jì)的提振效用也越來越弱。

高盛在本月4的報告中給出了類似的結(jié)論，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，信貸增長對于實體經(jīng)濟(jì)的提振將從三季度起有所消退，除非決策層推動信貸進(jìn)一步加速增長。

2016 年一季度，衡量中國經(jīng)濟(jì)整體新增信貸的“社會融資規(guī)?！边_(dá)到歷史新高。僅一季度的新增信貸就超過了 1 萬億美元。雖然這有望至少在短期內(nèi)為投資和實體經(jīng)濟(jì)帶來推動，但這也帶來了中期內(nèi)的可持續(xù)性問題，因為近年來中國的債務(wù)/GDP 之比已上升至250%之上，這一數(shù)字甚至高于日本。

高盛認(rèn)為，信貸為經(jīng)濟(jì)增長的滾滾車輪提供了關(guān)鍵的潤滑作用，信貸與經(jīng)濟(jì)增速之間也存在明確關(guān)聯(lián)。

觀察最近的歷史可以發(fā)現(xiàn)，2014 年底和 2015 年初，增長受到了明顯拖累，之后隨著 2015 年年中信貸增長再度加速，增長又受到了小幅提振，而當(dāng)前季度所受的提振幅度最大。

根據(jù)該機(jī)構(gòu)測算，今年一季度標(biāo)準(zhǔn)化信貸增長折年加速 5 個百分點——即信貸增量季環(huán)比增加約人民幣 8,850 億元，明顯高于當(dāng)前季度的增幅但與去年二、三季度增幅相似，將在隨后三個季度對投資增速產(chǎn)生約折年 4.5 個百分點的提振作用，信貸沖擊在隨后一至三個季度中對實際 GDP 增速的折年影響約為 1.5 個百分點。

但高盛認(rèn)為，即便隨后的信貸增速穩(wěn)定在一季度水平，在 2016 年剩余的時間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長所受到的提振可能也將漸漸下降。

事實上，今年剩余三個季度的信貸增速也不會一直維持在一季度水平，因為根據(jù)2016 年人大會議的政府工作報告，今年社會融資規(guī)模余額增長目標(biāo)是 13%，估算信貸增長可能需要在二季度或者三季度小幅減速，每個季度的降幅大約在折年 1-1.5 個百分點。

下圖是高盛模擬兩種情況下，信貸增長對經(jīng)濟(jì)增速的提振作用，深色柱形表示信貸正常減速情景下增長所受到的影響，而淺色柱形表示的是信貸穩(wěn)步增長情景下經(jīng)濟(jì)增長受到的影響。可見：

1.信貸對于增長的提振作用可能于二季度觸頂

2.信貸即便維持一季度的高速增長，對經(jīng)濟(jì)的提振也越來越小

為何出現(xiàn)這種結(jié)果？高盛認(rèn)為這是因為信貸和增長之間的關(guān)聯(lián)要比通常理解中更為微妙：

第一是雙向因果關(guān)系，即增長推動信貸（經(jīng)濟(jì)活動升溫帶來更多的融資需求），同時信貸也推動增長（信貸獲得性的變化能夠影響經(jīng)濟(jì)活動）。這使得我們難以區(qū)分信貸增長和經(jīng)濟(jì)增速在多大程度上互為因果。

第二，與經(jīng)濟(jì)增速理論及實證關(guān)系最強(qiáng)的并非信貸增速本身，而是“信貸脈沖”，即信貸增量的變動情況或信貸存量的二階導(dǎo)數(shù)。

我們舉一個簡單的例子來說明第二點。假設(shè)某消費(fèi)者年收入 4 萬美元，背負(fù)銀行貸款 10 萬美元，同時假設(shè)他將所有可用現(xiàn)金流全部花光。如果銀行一年后將該消費(fèi)者的信貸額度提高了 1 萬美元，則該消費(fèi)者一年將支出 5 萬美元（4 萬收入+1 萬新增負(fù)債）。在這種情況下，消費(fèi)者支出是穩(wěn)定的，經(jīng)濟(jì)活動也是穩(wěn)定的，因此經(jīng)濟(jì)增速是零，即便負(fù)債規(guī)模上升。只有在信貸增長提速的前提下，支出才會進(jìn)一步增長。如果信貸增速加快，比如銀行將信貸額度提高到 2 萬美元，則消費(fèi)支出也將上升至 6 萬美元；相反，如果銀行停止發(fā)放新增信貸，但繼續(xù)對現(xiàn)有債務(wù)余額展期，則該消費(fèi)者支出將降至 4 萬美元5。

我們?nèi)蚝暧^經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊的實證研究也證實了這一點。舉例來說，在美國金融危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)是影響短期經(jīng)濟(jì)活動的重要因素。在許多新興市場中，內(nèi)需通常也普遍對“信貸脈沖”較為敏感。此外，在信貸緊縮期間，增長對于信貸狀況的敏感性通常高于在信貸放松期間的敏感性。