股指上周結(jié)束了春節(jié)后連續(xù)數(shù)周的反彈，重新回到下跌通道中。在3月宏觀數(shù)據(jù)大幅改善后，從4月公布的一系列數(shù)據(jù)看，目前經(jīng)濟(jì)依然維持小幅恢復(fù)的勢(shì)頭。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)陸續(xù)得到確認(rèn)，宏觀調(diào)控政策，特別是貨幣政策將從積極寬松轉(zhuǎn)向中性和觀望。

　　一季度經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)，終端需求回暖、上游工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄、下游利潤沖高帶動(dòng)4月制造業(yè)PMI繼續(xù)處于50以上的擴(kuò)張區(qū)域。4月數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)積極，短期需求改善帶動(dòng)制造業(yè)去庫存提速，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。但由于制造業(yè)始終處于去產(chǎn)能、去杠桿的結(jié)構(gòu)性改革環(huán)境下，企業(yè)補(bǔ)庫存意愿不強(qiáng)，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足的特點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速脈沖式上行，在基建和房地產(chǎn)投資短期反彈帶動(dòng)下能否持續(xù)，關(guān)鍵還是看房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)。從過去十幾年房地產(chǎn)銷售周期的變化情況看，銷量增速與金融貨幣條件有著密切的相關(guān)性。目前貨幣政策從略偏寬松馬上轉(zhuǎn)向收緊的可能性很低。因此，即便房地產(chǎn)銷售增速短期內(nèi)異常高于趨勢(shì)水平，但銷量的絕對(duì)水平還能在高位維持一段時(shí)間。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、一季度信貸增幅過快的背景下，宏觀調(diào)控政策大概率處于真空期。

　　上市公司2015年年報(bào)和2016年一季度財(cái)報(bào)公布完畢。從公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，上市公司的經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)。長期流動(dòng)性寬松的環(huán)境為企業(yè)提供了充分的金融支持，在降低了企業(yè)的融資成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用后，上市公司現(xiàn)金流從2015年二季度開始快速上升，改善狀況明顯。2016年以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)，上市公司盈利好轉(zhuǎn)，營業(yè)收入和毛利率均出現(xiàn)回升，去庫存步伐加快。制造業(yè)在建工程同比增速持續(xù)下滑，表明流動(dòng)性寬松的貨幣條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在去產(chǎn)能的大方向上控制得當(dāng)。從毛利率改善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、鋼鐵、有色、建筑等傳統(tǒng)粗放型過剩領(lǐng)域，并且受到產(chǎn)成品價(jià)格上漲的影響較大，資本回報(bào)率反而持續(xù)性下滑。這些都反映了略偏寬松貨幣政策確實(shí)有助于改善企業(yè)的生存環(huán)境，但并沒有明顯提升資本回報(bào)率，也沒有在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　從3月底的數(shù)據(jù)來看，中國總債務(wù)規(guī)模整體在213.6萬億元，同比增長20.6%，較前一個(gè)月同比增速21.7%下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月同比增速下降。分部門看，家庭部門負(fù)債率增速和政府部門負(fù)債率增速上行，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債率同比增速和非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)負(fù)債率同比增速均有所下降。如果以總債務(wù)同比增速和貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速的差值來反映中國貨幣供應(yīng)缺口，3月底貨幣供需缺口為7.2%，是2015年貨幣供需缺口持續(xù)上漲以來首次下行。顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然負(fù)債率依然處于上升階段，但同比增速和貨幣缺口均開始下行，略偏寬松的貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿方面已經(jīng)顯現(xiàn)出正向效果。

　　從近期中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中有關(guān)“經(jīng)濟(jì)下行壓力較大”“宏觀經(jīng)濟(jì)要增強(qiáng)針對(duì)性”以及“關(guān)注物價(jià)變化”的表述來看，說明管理層將由此前全面的積極的調(diào)控政策過渡到適度穩(wěn)健、具有靶向作用的調(diào)控工具上來。這將弱化前期略偏寬松政策的實(shí)施力度。貨幣政策的主要意圖從前期向市場(chǎng)釋放、提升寬松預(yù)期，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定、呵護(hù)現(xiàn)有流動(dòng)性環(huán)境。在大規(guī)模逆周期政策的真空期內(nèi)，利率短期下行空間有限。無論是從估值修復(fù)空間，還是風(fēng)險(xiǎn)偏好溢價(jià)來看，正向的邊際效果都趨于遞減，股指很難找到趨勢(shì)性上漲的基礎(chǔ)。