央行昨夜發(fā)布的2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，央行認為經濟形勢有所好轉，貨幣政策進入微調期。

民生固收團隊通過一張圖對比了最近兩個季度貨幣政策執(zhí)行報告措辭的變化，發(fā)現(xiàn)央行本次增加了對短期經濟好轉的表述，對從房地產高庫存對經濟拉動不足切換至擔心對房地產投資回升的依賴：

九州證券首席經濟學家鄧海清點評稱，這份報告顯示央行認為經濟通脹回升，貨幣政策已悄然“換擋”：

一、與去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，該報告的主要變化是對經濟狀況的描述。在去年四季度報告中，多次強調“經濟下行壓力較大”，而在今年一季度報告中，僅提到一次經濟下行壓力，而且是在“價格形勢”部分中提到“經濟回升基礎還不穩(wěn)固，下行壓力仍然存在”；在“經濟形勢”部分則沒有提到經濟下行壓力，而是提到“第一季度經濟運行出現(xiàn)了積極變化”，這在2014年以來尚屬首次。

二、對于貨幣政策部分，主要表述變化不大，但這與央行貨幣政策基調一直沒有變化、不明確表示貨幣政策傾向有關。

在2014-2015年貨幣政策寬松周期中，央行多次降準降息，但央行仍然反復強調“穩(wěn)健貨幣政策”、“中性適度”等。央行表述與市場理解之間的差異在于，央行認為在經濟下行、通脹下降時期，降低利率、降低準備金率是適應性和被動的，去除通脹之后的實際利率并未出現(xiàn)不合理的下降，這是“中性”而不是“寬松”，但市場卻認為只要降準降息就是“寬松”。

對于此次貨幣政策執(zhí)行報告，依然與之前類似，基調沒有什么太大變化，雞蛋里挑骨頭，勉強可以找到兩個區(qū)別：

1、將去年四季度的“保持松緊適度”改為了“保持靈活適度”?；仡櫄v史，2014年三季度及之前為“堅持總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化的取向”，2014年四季度至2015年二季度為“更加注重松緊適度”，2015年三季度至2015年四季度為“保持松緊適度”，2016年一季度則變?yōu)榱恕氨３朱`活適度”。對于這一措辭的變化，并無官方的解釋，我們認為可能與央行大規(guī)模寬松結束、貨幣政策進入微調期有關。

2、首次將“下一階段貨幣政策思路”中第一點“綜合運用多種貨幣政策工具”改為了“綜合運用貨幣政策工具”，去掉了“多種”二字?！斑\用多種工具和手段”可以追溯到2008年四季度，此后略有變化，但“多種”二字沿用到了2015年四季度。對于此次去掉“多種”，我們無法得知其中是否隱含著央行態(tài)度的變化，從字面意思上看，似乎表明央行運用的貨幣政策工具將減少。不過，在該段落的具體內容中依然保留了“靈活運用各種貨幣政策工具”，所以央行去掉該段第一句話中的“多種”是有意還是無意，目前是一個謎團。

三、央行貨幣政策基調不變，表明央行貨幣政策依然跟隨經濟增長和通貨膨脹。此次貨幣政策執(zhí)行報告中，央行已經提到了“一季度經濟運行出現(xiàn)了積極變化”、“物價漲幅有所上升”，我們認為這意味著2014-2015年的貨幣政策寬松周期已經結束。但是，文中同樣提到了“經濟發(fā)展和結構調整面臨不少挑戰(zhàn)”、“下行壓力仍然存在”、“居民未來物價預期指數(shù)出現(xiàn)一定回落”，表明央行認為目前經濟和通脹形勢并不明朗，貨幣政策短期收緊的可能性并不大。我們認為，如果二季度經濟延續(xù)3月份的回暖，屆時物價上行壓力也將增大，央行貨幣政策收緊的可能性將大大提高，需要密切關注央行逆回購利率的變化。

四、對于大類資產配置，我們仍然堅持此前的觀點：2016年周期歸來、經濟復蘇，央行貨幣寬松周期結束，債券收益率易上難下，長期來看存在顯著的調整壓力。對于股市，看好基本面驅動的“健康?！保c2014-2015年的股市“水?！?、“杠桿?！庇斜举|的區(qū)別。

附本次報告摘要：

2016 年第一季度﹐中國經濟總體穩(wěn)中有進﹐經濟運行出現(xiàn)積極變化﹐結構調整進一步推進﹐第三產業(yè)比重提高﹐出口增速由降轉升﹐工業(yè)生產緩中趨穩(wěn)。第一季度國內生產總值(GDP)同比增長6.7%﹐居民消費價格(CPI)同比上漲2.1%。

中國人民銀行按照黨中央、國務院統(tǒng)一部署﹐繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策﹐加強預調微調﹐進一步增強調控的針對性和有效性。一是綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、普降金融機構存款準備金率等多種工具調節(jié)銀行體系流動性﹐保持流動性合理充裕。二是建立公開市場每日操作常態(tài)化機制﹐加強對貨幣市場利率的引導和調節(jié)﹐注重維護短期利率平穩(wěn)﹐適時下調中期借貸便利利率﹐探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限作用﹐充分運用價格杠桿穩(wěn)定市場預期﹐引導融資成本下行。三是擴大信貸資產質押再貸款和央行內部評級試點﹐組織實施宏觀審慎評估﹐發(fā)揮逆周期調節(jié)和結構導向作用﹐設立扶貧再貸款﹐擴展抵押補充貸款發(fā)放范圍﹐充分發(fā)揮窗口指導和信貸政策的結構引導作用﹐引導金融機構將更多信貸資源配置到小微企業(yè)、“三農”和棚戶區(qū)改造等國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。同時﹐進一步完善宏觀審慎政策框架﹐深入推進金融改革?？傮w看﹐穩(wěn)健貨幣政策取得了較好效果﹐保持了流動性合理適度﹐促進了實際利率基本穩(wěn)定。2016 年3月末﹐廣義貨幣供應量M2余額同比增長13.4%﹐比上年末高0.1個百分點。人民幣貸款余額同比增長14.7%﹐比上年末高0.4 個百分點；比年初增加4.6 萬億元﹐同比多增9301億元。社會融資規(guī)模存量同比增長13.4%。3月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.30%﹐與上年12 月基本持平﹐同比回落1.26 個百分點。2016年3月末﹐人民幣對美元匯率中間價為6.4612 元﹐CFETS人民幣匯率指數(shù)為 98.14。

當前全球經濟增長仍較為疲弱﹐一些經濟體增長勢頭有所放緩﹐不確定、不穩(wěn)定因素依然較多。在一系列政策措施的推動下﹐中國經濟運行出現(xiàn)積極變化﹐投資增長加快﹐企業(yè)效益改善﹐但結構性矛盾仍較突出﹐內生增長動力尚待增強。要在適度擴大總需求的同時﹐堅定不移以推進供給側結構性改革為主線﹐加快培育新的發(fā)展動能﹐改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢﹐抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短

板五大任務﹐深化國有企業(yè)改革﹐促進非公有制經濟健康發(fā)展﹐提高增長的質量和效益﹐保持融資的可持續(xù)性﹐拓展金融資源有效配置的領域和空間。

下一階段﹐中國人民銀行將按照黨中央、國務院的戰(zhàn)略部署﹐堅持改革開放﹐堅持穩(wěn)中求進工作總基調﹐主動適應經濟發(fā)展新常態(tài)﹐保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性﹐繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策﹐保持靈活適度﹐適時預調微調﹐增強針對性和有效性﹐做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理。綜合運用數(shù)量、價格等多種貨幣政策工具﹐優(yōu)化政策組合﹐加強和改善宏觀審慎管理﹐從量價兩方面為結構調整和轉型升級營造適宜的貨幣金融環(huán)境。盤活存量﹐優(yōu)化增量﹐改善融資結構和信貸結構﹐支持經濟發(fā)展新動能形成。同時﹐更加注重改革創(chuàng)新﹐寓改革于調控之中﹐把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來﹐更充分地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。適應金融深化和創(chuàng)新發(fā)展的要求﹐進一步完善調控模式﹐強化價格型調節(jié)和傳導機制﹐加強預期引導﹐疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道﹐提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。完善宏觀審慎政策框架﹐采取綜合措施防范和化解金融風險﹐維護金融穩(wěn)定﹐守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線。