應(yīng)該對(duì)可能發(fā)生的情況提早預(yù)防， 并采取相關(guān)措施防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)

A 境外中國(guó)股指類(lèi)衍生品特點(diǎn)

股指期貨異地上市是一把雙刃劍，一方面說(shuō)明境內(nèi)資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)境外資金有較大吸引力，另一方面，可能帶來(lái)資金流失和本土定價(jià)權(quán)的喪失，對(duì)金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)穩(wěn)定都會(huì)有一定影響。

回溯歷史，最早在境外上市中國(guó)股指類(lèi)衍生品的交易所是香港交易所（原香港期貨交易所），其于1997年9月12日推出恒生中資企業(yè)指數(shù)期貨和期權(quán)，盡管該品種后來(lái)由于交易清淡在2001年8月31日停止交易，但是境外交易所對(duì)以A股為標(biāo)的的衍生品的熱情卻未遇冷，創(chuàng)新步伐不斷加快。

2004年10月18日，美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所正式推出中國(guó)股指期貨，交易對(duì)象包括中海油、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)人壽、中國(guó)電信在內(nèi)的16家中國(guó)公司股票構(gòu)成的指數(shù)期貨合約。該指數(shù)期貨上市后獲得投資者的追捧，成交量亦較為活躍。隨后新交所于2006年9月5日上市富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，這是全球第一個(gè)直接以中國(guó)境內(nèi)股票指數(shù)為標(biāo)的的衍生品，掀開(kāi)了A股境外衍生品發(fā)展的新一頁(yè)。

總的來(lái)看，目前境外機(jī)構(gòu)推出的中國(guó)股指類(lèi)衍生品主要有兩個(gè)特點(diǎn)，一是地域分布上主要集中在中國(guó)香港、新加坡和美國(guó)。香港地區(qū)背靠大陸的地緣優(yōu)勢(shì)，加上有眾多中資企業(yè)在香港上市為其率先推出境外A股衍生品提供了先天優(yōu)勢(shì)。新交所則是因?yàn)槠渥陨淼慕鹑谑袌?chǎng)狹窄，因此尤為注意利用時(shí)區(qū)優(yōu)勢(shì)開(kāi)發(fā)境外市場(chǎng)，其發(fā)展戰(zhàn)略的定位使得其迅速把握先機(jī)，推出富時(shí)A50股指期貨。至于美國(guó)，成熟的資本市場(chǎng)、良好的創(chuàng)新條件以及自由的制度也使得其推出的A股境外衍生品具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

二是細(xì)化衍生品的標(biāo)的資產(chǎn)，大致可以分為幾類(lèi)：恒生中資企業(yè)指數(shù)、H股指數(shù)衍生產(chǎn)品、新華富時(shí)A系列指數(shù)及美國(guó)上市的中國(guó)公司股票指數(shù)。其中完全以中國(guó)境內(nèi)股票構(gòu)造，對(duì)中國(guó)境內(nèi)股指類(lèi)衍生品產(chǎn)生直接影響的是富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，因?yàn)樵撌袌?chǎng)的交易者都是中國(guó)境內(nèi)股指類(lèi)衍生品的潛在客戶，如合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)及被相關(guān)政策阻擋在外的資金等，這些客戶一旦成為新交所的忠實(shí)客戶，對(duì)中國(guó)境內(nèi)股指類(lèi)衍生品的發(fā)展有一定的分流影響。

B 日經(jīng)225指數(shù)期貨的教訓(xùn)

1986年9月3日，新加坡國(guó)際金融交易所大膽創(chuàng)新，推出了日經(jīng)225指數(shù)期貨。當(dāng)時(shí)日本正好處在經(jīng)濟(jì)空前繁榮期，海外資本對(duì)日本資本市場(chǎng)有濃厚的投資熱情，盡管日本在20世紀(jì)80年代初就開(kāi)放了證券市場(chǎng)，允許境外投資者投資境內(nèi)股市，但是禁止參與股指期貨交易限制了境外投資者的發(fā)展空間。

在這樣背景下，新加坡推出的日經(jīng)225指數(shù)期貨迅速獲得投資者的追捧，并一直保持優(yōu)勢(shì)。盡管日本大阪證券交易所在兩年后推出了本土日經(jīng)225指數(shù)期貨，但是在競(jìng)爭(zhēng)中卻一直未能掌握該品種的定價(jià)權(quán)和主動(dòng)權(quán)。

從全球日經(jīng)225指數(shù)期貨的過(guò)往數(shù)據(jù)看，日本本土份額不及新加坡，而且新加坡的日經(jīng)225指數(shù)期貨價(jià)格對(duì)日本本土的日經(jīng)225指數(shù)有較強(qiáng)影響，這反映出日經(jīng)225指數(shù)定價(jià)權(quán)的旁落，對(duì)日本國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的沖擊不言而喻。直到1995年巴林銀行事件爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)新加坡日經(jīng)225指數(shù)期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生信心危機(jī)，資金開(kāi)始回流日本市場(chǎng)，日本大阪交易所才扭轉(zhuǎn)之前的劣勢(shì)，獲得與新加坡“分庭抗禮”的資格。

C 股指類(lèi)衍生品境外上市對(duì)境內(nèi)股市的影響

分流股市資金

境外交易所推出中國(guó)股指類(lèi)衍生品的根本出發(fā)點(diǎn)在于強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求。按市場(chǎng)定位，服務(wù)人群是境外投資者，特別是那些有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革成果但又無(wú)法進(jìn)入A股市場(chǎng)的國(guó)際資金。

目前人民幣國(guó)際化的徹底實(shí)現(xiàn)還需時(shí)日，資本項(xiàng)目的完全自由流通也還有很多限制，加上QFII門(mén)檻較高，額度有限，大量的境外資金迫切需要可行的通道參與到A股市場(chǎng)的交易中。境外中國(guó)股指類(lèi)衍生品的推出為這部分資金提供了良好通道，加上境外交易所的自身成熟條件、良好交易機(jī)制、全面交易時(shí)間以及完備的風(fēng)控制度等優(yōu)勢(shì)，即使未來(lái)中國(guó)境內(nèi)股市迎來(lái)全面放開(kāi)，但境外投機(jī)資金從監(jiān)管、成本以及風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，也可能更傾向選擇境外交易所，這使得境內(nèi)交易所手續(xù)費(fèi)收入減少和競(jìng)爭(zhēng)力削弱。

境外上市的中國(guó)股指類(lèi)衍生品也可能引發(fā)境內(nèi)股市存量資金的外流。去年A股大跌后，監(jiān)管層對(duì)境內(nèi)三大股指期貨采取嚴(yán)格的管控措施，在極端市場(chǎng)情況下很好地抑制了市場(chǎng)投機(jī)，防止了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。但是高保證金、手續(xù)費(fèi)以及嚴(yán)格的開(kāi)倉(cāng)限制也降低了市場(chǎng)交易活躍程度，投資者的投機(jī)和套保需求受到限制，部分資金借道流向新加坡，這從新加坡富時(shí)A50股指期貨的階段成交量可以看出。目前A股市場(chǎng)面臨增量資金入市不足，存量資金博弈的格局，如果再加上資金的流出壓力，勢(shì)必給A股走勢(shì)帶來(lái)壓力。

加大監(jiān)管難度

一方面，在可行條件下，境外投機(jī)者在交易境外上市的A股股指衍生品的同時(shí)，往往還會(huì)使用境內(nèi)股指ETE或者其他股票產(chǎn)品進(jìn)行避險(xiǎn)或套利，這為境外金融因素向境內(nèi)股市傳導(dǎo)提供了良好途徑，在促進(jìn)全球資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的同時(shí)增加境內(nèi)股市運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。資金的頻繁流通加劇股市的波動(dòng)，給境內(nèi)市場(chǎng)的監(jiān)管增加難度。

另一方面，由于在境外上市，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管措施，且大多境外交易所以較松的監(jiān)管措施吸引資金，投機(jī)者可能更愿意選擇監(jiān)管不嚴(yán)的一方，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著A股市場(chǎng)的開(kāi)放而加大，并在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期、中國(guó)境內(nèi)資本外流壓力增加的背景下被進(jìn)一步強(qiáng)化，監(jiān)管方面一旦出現(xiàn)漏洞可能帶來(lái)境內(nèi)股市劇烈波動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

喪失資產(chǎn)定價(jià)權(quán)

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是金融資產(chǎn)的重要功能之一，有效的價(jià)格形成機(jī)制也是成熟金融市場(chǎng)的表現(xiàn)之一。成熟的金融市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)其自身的金融產(chǎn)品有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，這是金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、保持競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障。

從日經(jīng)225指數(shù)的運(yùn)行來(lái)看，由于其定價(jià)權(quán)旁落新交所，使得很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，新加坡的日經(jīng)225指數(shù)期貨價(jià)格成為日本國(guó)內(nèi)225指數(shù)價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，長(zhǎng)期影響其現(xiàn)貨指數(shù)，一定程度上削弱了日本國(guó)內(nèi)股市運(yùn)行的自主性，加大了市場(chǎng)波動(dòng)，并限制了調(diào)控政策的發(fā)揮空間。

目前，由于中國(guó)境內(nèi)股指期貨的交易受限，若資金外流至境外中國(guó)股指類(lèi)衍生品，加上境外交易所的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力，極易削弱境內(nèi)股指期貨的競(jìng)爭(zhēng)力，從而喪失資產(chǎn)定價(jià)權(quán)。

D 建議

盡管富時(shí)中國(guó)A50股指期貨上市后對(duì)中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)影響并不明顯，反而其走勢(shì)受中國(guó)境內(nèi)政策影響較大，大多跟隨A股市場(chǎng)走勢(shì)，但是在A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)的特殊時(shí)期，任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素都可能誘發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，重視境外中國(guó)股指類(lèi)衍生品的發(fā)展，對(duì)可能發(fā)生的情況提早預(yù)防并采取相關(guān)措施是防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的有力保證。

樹(shù)立股票指數(shù)的信息主權(quán)意識(shí)

自去年下半年開(kāi)始，全球資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性空前加強(qiáng)，境外市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)影響傳導(dǎo)比重不斷上升，而且根據(jù)國(guó)際游資的習(xí)慣，其往往會(huì)利用對(duì)一國(guó)影響較大的境外股指期貨市場(chǎng)來(lái)曲線狙擊一國(guó)股市。因此，應(yīng)密切關(guān)注那些指數(shù)交易量較大或者與我國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較密切的國(guó)家和地區(qū)推出的中國(guó)股指類(lèi)衍生品，保證我國(guó)境內(nèi)股票期貨市場(chǎng)擁有完全信息主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。

加強(qiáng)監(jiān)管合作

對(duì)內(nèi)資和外資券商都要實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管制度。比如建立誠(chéng)信制度體系，對(duì)嚴(yán)重違反監(jiān)管規(guī)定，擾亂市場(chǎng)秩序的投機(jī)商，給予警告和重罰措施，如有累犯，取消其進(jìn)入金融市場(chǎng)的資格。規(guī)定對(duì)境內(nèi)、境外投資者一視同仁，確保市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受。要吸取東南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)，尤其要關(guān)注國(guó)際投行的最新動(dòng)向，對(duì)市場(chǎng)的異常波動(dòng)進(jìn)行適時(shí)監(jiān)測(cè)，做到早防御，早治理，防止國(guó)際炒家沖擊和操控證券市場(chǎng)。同時(shí)充分熟悉國(guó)際法律，對(duì)于境外上市品種充分加強(qiáng)合作和交流，保證風(fēng)險(xiǎn)的可控性。

完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系

2015年中國(guó)股市帶來(lái)的慘痛教訓(xùn)令眾多投資者心有余悸，對(duì)特殊時(shí)期的反思和總結(jié)也是我們不斷進(jìn)步的重要推動(dòng)力。探尋股市大跌的根本原因、正視股指期貨的地位和作用、完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系是慘痛不再重來(lái)的重要方法，也是保證我國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展、不斷增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、握牢資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的重要手段。