A 波動率與波動率指數(shù)

傳統(tǒng)意義上，金融界將波動率定義為資產(chǎn)價格的風險水平。波動率在金融衍生品的定價、交易策略、風險控制等方面具有非常重要的作用。

VIX指數(shù)作為衡量波動率的重要參考指標，其反映的是投資者對未來一定時期市場波動的預期。VIX指數(shù)用以反映S&P500指數(shù)期貨的波動程度，測量未來30天市場預期的波動幅度，通常用來評估未來市場風險。當指數(shù)越高時，顯示投資者預期未來市場波動性越劇烈；而當指數(shù)越低時，代表投資者預期市場波動性將下降。通常當VIX指數(shù)超過40時，表示市場對未來的非理性恐慌；當VIX指數(shù)低于15時，表示市場出現(xiàn)非理性繁榮。

黃金作為傳統(tǒng)的避險品種，在資產(chǎn)配置中有獨特作用，其與多數(shù)資產(chǎn)呈現(xiàn)負相關或低相關。作為亂世中的王者，黃金兼具商品屬性和金融屬性，無論黃金價格如何變化，由于其內(nèi)在的價值比較高同時具有一定的保值和較強的變現(xiàn)能力，特別是抗通脹能力較強，因此，當市場趨向于波動時，投資者往往傾向于買入黃金進行避險，從而推升黃金價格。

B 不同經(jīng)濟周期下的黃金價格與波動率指數(shù)走勢

波動率指數(shù)的高低往往反映著市場情緒的變化，而黃金作為重要的避險品種，其價格走勢和波動率指數(shù)變化有著很強的相關性。通過對比COMEX黃金價格和VIX指數(shù)走勢，可以看出，自1990年以來，VIX指數(shù)和黃金價格在不同階段呈現(xiàn)不同的變化：

第一階段，20世紀90年代初至21世紀初，全球盡管發(fā)生了海灣戰(zhàn)爭、波黑戰(zhàn)爭等局部戰(zhàn)爭，但發(fā)展中國家經(jīng)濟的強勁發(fā)展極大促進了世界經(jīng)濟的繁榮，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了高速增長。在此期間，VIX指數(shù)在10—20的區(qū)間低位運行并且相對比較平穩(wěn)，而黃金價格的特點是低位徘徊。

第二階段，隨著亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、美國“9·11”恐怖襲擊等事件的爆發(fā)，從2000年開始VIX指數(shù)大幅飆升并一直持續(xù)至2003年。不過這個時期由于大量海外資本涌入美國避險，導致美元大幅攀升，金價受到抑制。

第三階段，2003年開始至2008年，美聯(lián)儲的連續(xù)降息政策刺激了美國經(jīng)濟增長，同時歐洲和日本經(jīng)濟復蘇以及新興市場國家崛起，全球經(jīng)濟在經(jīng)過短暫調(diào)整后，重新進入增長期，并且持續(xù)到美國次貸危機爆發(fā)前的2008年。在全球貨幣政策寬松以及各國經(jīng)濟復蘇的帶動下，全球市場風險偏好上升，VIX指數(shù)不僅大幅回落，而且回到了20世紀90年代初的低位水平。而在國際原油價格高漲、美元疲軟以及全球通貨膨脹的持續(xù)影響下，黃金價格自350美元/盎司附近大幅反彈。

第四階段，由于2008年開始全球金融危機以及歐洲債務危機相繼爆發(fā)，VIX指數(shù)再次回升并且達到了歷史最高的89點。在美聯(lián)儲大規(guī)模寬松政策以及全球流動性泛濫的帶動下，黃金價格一路飆升并在2011年9月創(chuàng)下歷史新高1920美元/盎司。這一時期，VIX指數(shù)和黃金價格均保持高位，并且一直持續(xù)到2012年。

第五階段，從2012年開始，全球經(jīng)濟出現(xiàn)明顯分化，特點是美國經(jīng)濟進入復蘇階段，而其他國家經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度的衰退，由此導致了各國貨幣政策也出現(xiàn)分化：美聯(lián)儲的貨幣政策由寬松逐漸進入到加息階段，而其他國家則相繼采取降息措施。

這一時期黃金價格受美元加息預期影響大幅回落至1200美元/盎司附近，2015年12月，金價創(chuàng)出1045美元/盎司的新低，而VIX指數(shù)在回落的過程中呈現(xiàn)高度波動特點，其波動區(qū)間在10—40點之間。

C 黃金價格與波動率指數(shù)變化規(guī)律

運用VIX指數(shù)在超過常態(tài)區(qū)間的相對高點來判斷同期內(nèi)黃金價格的相對低點有一定的參考。通過考察不同形勢下的黃金價格和波動率指數(shù)走勢，并結合各經(jīng)濟周期，可以發(fā)現(xiàn)二者存在著以下規(guī)律：

一是在經(jīng)濟高復蘇和增長階段，股市一般表現(xiàn)較好，這時市場風險偏好會提升，因此VIX指數(shù)傾向于保持低位。大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，VIX指數(shù)的相對變化趨勢通常和股指的相對變化趨勢呈現(xiàn)逆相關走勢。從邏輯上看，當VIX指數(shù)走低時，表明市場避險需求較低，市場風險偏好的提升會導致投資者傾向于購買股票類等高收益資產(chǎn)，而對于黃金等避險資產(chǎn)的需求會下降。不過由于黃金和美元保持較高的負相關性，因此在美國經(jīng)濟復蘇階段金價特別容易受到抑制。

二是在經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟危機時代，波動率指數(shù)容易出現(xiàn)劇烈波動并且更易出現(xiàn)極值，特別是在避險需求主導的行情中，市場恐慌情緒會帶動波動率上升，黃金價格也傾向于上漲，而波動率的上升也會推升黃金期權價格。例如2008年金融危機期間，黃金價格和波動率指數(shù)均創(chuàng)出歷史新高。這一時期危機與貨幣寬松共存，各國央行通過向市場注入大量流動性來緩解經(jīng)濟危機，因此在總體貨幣寬松的環(huán)境下，黃金往往有比較好的表現(xiàn)。

三是從短周期來看，波動率上升并不意味著黃金價格一定會上升。當“黑天鵝”事件發(fā)生時，一般會導致市場恐慌指數(shù)上升，但由于避險資金不一定會進入黃金市場，因而在波動率出現(xiàn)明顯變化的時候黃金價格不一定會有明顯的變化。這是由于避險資產(chǎn)不僅包括黃金，同時債券以及各國貨幣均有機會充當避險資產(chǎn)的角色。例如2015年以來，在全球經(jīng)濟下滑的背景下風險事件不斷，這一時期全球主要國家的債券收益率不斷走低，同時日元和瑞郎也出現(xiàn)大幅升值，但同期黃金價格仍處于弱勢。

D 交易策略

理解波動率與黃金價格的相關關系，對于投資者來說有非常重要的意義——可以更好地交易波動率的相關衍生品。根據(jù)對波動率的不同定義，波動率分為歷史波動率和隱含波動率，其中歷史波動率是基于對標的資產(chǎn)在過去歷史行情中價格變化的統(tǒng)計分析得出的波動率，而隱含波動率是通過Black-Scholes期權定價模型反推出來的波動率，該波動率代表了市場對資產(chǎn)價格風險大小的一致認識。

盡管國內(nèi)目前還沒有VIX指數(shù)期貨，但是我們可以利用期權產(chǎn)品間接地進行波動率交易。目前國內(nèi)一些金融機構已相繼開展場外期權業(yè)務，未來場內(nèi)期權也有望推出。期權不僅有著期貨應有的基本功能，在操作策略上也比期貨更具多樣性。

期權的交易策略既可以基于期貨價格的變動方向，也可以進行基于期貨價格波動率進行交易，因此期權能為投資者提供更多的投資機會。期權另外一大特點就是，期權具有風險確定和收益可能“無限化”的特性，并且能夠為投資者帶來不同的風險結構與衍生產(chǎn)品。波動率雖然無法準確地預測，但是可利用在變化周期內(nèi)波動率均值回歸特性進行期權交易。通過傳統(tǒng)BS期權定價模型，當波動率趨于上升時，期權價格會上漲；反之亦然。因此，當市場情緒比較平靜并且波動率處于相對低位時，可以考慮買入（寬）跨式期權組合來做多波動率；同樣，當市場波動率處于高位時則可以考慮賣出（寬）跨式期權組合。

不過由于期權存在“波動率微笑”效應，因此在做多波動率的時候因盡量選擇平值期權進行交易。黃金作為國際性投資品種，其價格影響因素比其他商品更加復雜。盡管市場普遍認為黃金是相對波動率低品種，但是當發(fā)生風險事件時黃金價格的波動率反應更為敏感，這也意味著做多或做空黃金的波動率仍有較多的機會。同時，在進行波動率交易時，投資者還可以將歷史波動率與隱含波動率結合起來，當隱含波動率低于歷史波動率的時候買入期權，反之則賣出期權。未來當國內(nèi)相關的波動率產(chǎn)品上市后，投資者可以通過行情研判做多或做空相關產(chǎn)品的波動率，同時還可以豐富投資策略。