近期，黑色系期現(xiàn)貨價格持續(xù)上揚。其中，鋼材勢頭尤其強勁，遠超原料漲幅，鋼廠盈利急劇攀升。不過，鋼廠高爐開工率并未顯著回升，復工速度慢于預期。鋼廠的這種高盈利模式是否可以長期持續(xù)？二季度鋼廠是否具有對生產(chǎn)利潤進行套期保值的必要？要回答這些問題，就要分析盈利與開工率之間的關(guān)系。

鋼廠盈利和開工率之間存在交互傳導關(guān)系

從鋼廠生產(chǎn)的角度來看，生產(chǎn)盈利水平是影響其下一步開工、產(chǎn)量決策的第一要素。根據(jù)2011年9月以來的數(shù)據(jù)進行估算，煉鋼毛利與全國范圍的高爐開工率呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。而且，這種正相關(guān)關(guān)系存在時滯性，即全國高爐開工率的變動普遍遲于煉鋼毛利的變動，滯后時間為1—3個月。

反之，高爐開工率的滯后反應也會影響未來的煉鋼毛利。例如，高爐開工率上升后，一旦需求未能跟上，鋼材供給勢必過剩。一方面，供給過剩的成材，價格面臨下跌風險。另一方面，在鋼廠采購的刺激下，原料鐵礦石價格反彈，原本高企的煉鋼利潤就會重新走入下降通道。反之亦然。

正因為鋼廠盈利與開工率之間存在這樣一種相互傳導、相互制約關(guān)系，鋼廠的煉鋼毛利才基本處于-200—500元/噸這一相對平穩(wěn)的區(qū)間，超過該區(qū)間的極值難以長時間維系。不過，值得注意的是，除了煉鋼利潤，資金運轉(zhuǎn)情況、常規(guī)高爐檢修計劃等內(nèi)在因素以及環(huán)保限產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策的態(tài)度等外在因素也影響鋼廠開工率。

當前鋼廠盈利較高而開工率未明顯提升

去年年末，鋼廠還在噸鋼生產(chǎn)虧損200—300元的“困境”中掙扎，而春節(jié)過后，伴隨著鋼價的反彈，鋼廠盈利回升。當前，我們估算的煉鋼毛利已超過600元/噸，毛利率高達25%，刷新了2011年以來的最高水平。

即使盈利創(chuàng)新高，全國高爐開工率也未能回升，始終在77%—78%這一偏低區(qū)間波動，且呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化差異。3月以來，中型鋼廠開工率提高較快，自71.52%上升至77.48%，而大型與小型鋼廠開工率僅回升1個百分點。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，與小型鋼廠缺乏復產(chǎn)資金、大型鋼廠復產(chǎn)不如中型鋼廠靈活（大型高爐復產(chǎn)需更多時間與成本）等原因有關(guān)。

當前，鋼廠開工率未能顯著回升的主要原因是資金匱乏以及對后期唐山世園會環(huán)保限產(chǎn)有所顧忌。其一，去年下半年，全國鋼廠都經(jīng)歷了長期虧損，現(xiàn)金流遭受了不同程度的損耗。同時，銀行對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈的放貸越來越謹慎，這對資金匱乏的鋼廠來說是雪上加霜。其二，4月下旬，唐山將舉辦為期半年的世園會，在此期間，鋼鐵、煤炭、水泥、電力、玻璃企業(yè)的排放物要減少50%，當?shù)赜袕彤a(chǎn)計劃的鋼廠因即將到來的環(huán)保限產(chǎn)而糾結(jié)。除此之外，高爐從停產(chǎn)到烘爐、再到重新出鐵水，本身也需要時間。

二季度煉鋼毛利將見頂回落

我們認為，妨礙鋼廠復產(chǎn)的資金緊缺和環(huán)保限產(chǎn)等問題，在高水平煉鋼毛利的持續(xù)刺激下，最終將得到化解。一方面，600元/噸的煉鋼毛利如能維持一季度以上的時間，未完全停產(chǎn)的鋼廠回流資金大幅增長，勢必促進鋼廠復產(chǎn)進程。另一方面，此次唐山環(huán)保限產(chǎn)相較以往有其特殊性，預計鋼廠高爐開工率所受影響不顯著。此次世園會長達171天，其中不間斷限產(chǎn)50天，鋼廠早已接到通知，并做好了生產(chǎn)計劃的調(diào)整。另外，此次世園會正處夏季，多雨的天氣有利于大氣污染物的流動和消散。綜合來看，二季度鋼廠高爐開工大概率恢復，再加上需求進一步加速上行，煉鋼利潤勢必走下坡路。

基于二季度煉鋼毛利見頂回落的判斷，我們回到盤面尋找套保機會。以4月19日收盤價估算，螺紋鋼主力1610合約對應的煉鋼毛利為442元/噸，遠月1701合約對應的煉鋼毛利為393元/噸。

單純從絕對價格來看，盤面的煉鋼毛利不足以滿足鋼廠對現(xiàn)實的煉鋼利潤進行完全套期保值的需求。但是，需要注意，500元/噸以上的煉鋼利潤屬于高水平，很難長期維持。鋼廠可以考慮在400—600元/噸的區(qū)間內(nèi)逐步對自己的生產(chǎn)利潤進行賣出套保，以規(guī)避行業(yè)開工率提升后鋼廠利潤迅速下滑的風險。