美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克，最近在布魯金斯學(xué)會(huì)（Brookings）博客的文章里大方的承認(rèn)了自己“直升機(jī)本”的外號(hào)，并稱在一些極端情況下，例如總需求嚴(yán)重不足、貨幣政策力量耗盡、國會(huì)不愿使用債務(wù)支持的財(cái)政政策等，則直升機(jī)撒錢可能是最好的選擇，不應(yīng)過早排除這一選項(xiàng)。

為防止美國經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退，他從2009年開始先后實(shí)施了兩輪總規(guī)模近4萬億美元的量化寬松政策，又因?yàn)樗谝淮窝葜v中援引了美國當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼(Milton Friedman)對增加市場流動(dòng)性的描述——坐著直升機(jī)從空中撒錢。所以獲得“直升機(jī)本”的綽號(hào)。

伯南克在4月11日發(fā)表的博客文章中寫道：

“我們假設(shè)現(xiàn)在有一天直升機(jī)飛過社區(qū)并撒下了1000美元，最后被社區(qū)內(nèi)的住民獲取了。我們進(jìn)一步假設(shè)所有人都認(rèn)可這是一次唯獨(dú)的意外事件，并且不會(huì)再發(fā)生第二次?！保谞栴D·弗里德曼，“最優(yōu)貨幣量”，1969）

“有關(guān)通縮的那次演講讓我背上了'直升機(jī)本'的綽號(hào)。”在一次有關(guān)對抗通縮的可行方案的討論中我提到了一種極端的央行策略——結(jié)合中央銀行貨幣創(chuàng)造提供資金來實(shí)施廣義基礎(chǔ)的減稅。米爾頓·弗里德曼將這個(gè)策略稱為“直升機(jī)撒錢”。

Dave Skidmore，媒體關(guān)系官員，當(dāng)時(shí)建議我刪掉這個(gè)措辭...他告訴我說：“這可不是央行官員該說的話啊！”我回復(fù)他道：“每個(gè)人都知道這是米爾頓·弗里德曼說的?！钡聦?shí)是，許多華爾街的債券交易者并沒有深入鉆研米爾頓的全部作品。

伯南克表示，直升機(jī)撒錢并不是真的去街上撒現(xiàn)金，而是一種擴(kuò)張性的財(cái)政政策，在政府高負(fù)債或負(fù)利率的背景之下仍然有效：

當(dāng)我在2002年的演講中提到直升機(jī)撒錢時(shí)，人們想象當(dāng)中的“直升機(jī)撒錢”是很令人反感的。但使用不現(xiàn)實(shí)的例子對于看清問題本質(zhì)卻通常是相當(dāng)有用的方法。即便不可能有負(fù)責(zé)的政府會(huì)在天上撒錢，也不代表我們不應(yīng)探究弗里德曼這一實(shí)驗(yàn)性想法的邏輯，旨在表明一不可否認(rèn)的事實(shí)——為什么政府不應(yīng)當(dāng)將（我們）置于通縮？

用更為通俗且實(shí)際的話來說，直升機(jī)撒錢是一種擴(kuò)張性的財(cái)政政策——增加公共支出或減稅——且是通過增加貨幣量來實(shí)現(xiàn)的。為使大家擺脫這種空想意味的指代，我在下文將之稱為貨幣化融資的財(cái)政計(jì)劃，縮寫為MFFP。

我們假定現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增長及目標(biāo)通脹下方，而貨幣政策難以改變當(dāng)下的處境。這是，國會(huì)同意了一次性的1000億美元的財(cái)政計(jì)劃，包括500億美元的公職支出以及500億美元的一次性退稅。也因此政府的預(yù)算赤字上升了1000億美元。但是，不同于標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)政計(jì)劃，赤字的增量不是由面向公眾的發(fā)新債來沖抵的，而是由聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政部的支票賬戶中授信1000億美元來融資。此外，相似的做法是財(cái)政部發(fā)行1000億的債券，而聯(lián)儲(chǔ)承諾購買并無限期持有，此外還返還利息給財(cái)政部。

在這兩種情形下，聯(lián)儲(chǔ)都必須保證不通過其他貨幣供給政策（比如賣出其他資產(chǎn)來削減負(fù)債端，筆者注）來對沖MMFP的政策效果。

從理論上來說，MFFP從多種渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且相當(dāng)有效——哪怕當(dāng)下的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)很重且利率已經(jīng)達(dá)到0或者負(fù)的水平。在我們的例子中，傳導(dǎo)渠道包括：

1.直接的政府公職開支效果，影響了GDP，就業(yè)及收入

2.居民部門通過退稅所得的收入上升，這可能促進(jìn)消費(fèi)者支出

3.短暫提升通脹預(yù)期，因?yàn)樨泿殴?yīng)量增加了。若名義利率已經(jīng)陷于零利率下限，更高的預(yù)期通脹率意味著更低的實(shí)際利率，這將促使資本投資及其他開支

4.不像其他債務(wù)融資的財(cái)政計(jì)劃，MFFP并沒有增加未來的稅收負(fù)擔(dān)

伯南克認(rèn)為，雖然夸張，但不應(yīng)該完全排除“直升機(jī)撒錢”的可能性，因當(dāng)前的貨幣政策可能有失效的風(fēng)險(xiǎn)，不過使用直升機(jī)撒錢手段真實(shí)施的話很難，因需要與標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策框架融合：

雖然常規(guī)的降息受限于已經(jīng)較低的利率水平，聯(lián)儲(chǔ)已然有其他可用的額外工具，包括對未來利率政策的前瞻指引、額外的量化寬松以及長期利率目標(biāo)。由于人們可以持現(xiàn)，中央銀行對利率的壓制空間有限。此外，低利率的益處會(huì)隨著時(shí)間的推移而消逝，而其成本則可能會(huì)增加。也因此，在一些時(shí)候貨幣政策的效果會(huì)遞減。

當(dāng)貨幣政策無法進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或避免低通脹的時(shí)候，財(cái)政政策提供了潛在而有力的選項(xiàng)——尤其是當(dāng)利率被困在接近零利率時(shí)。但是，近幾年，大多數(shù)發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的行政當(dāng)局都對于使用財(cái)政工具比較勉強(qiáng)，主要是考慮到較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在這個(gè)大環(huán)境下，米爾頓弗里德曼的通過貨幣化融資的降稅舉措——既“直升機(jī)撒錢”——近來頗受關(guān)注，Adair Turner, Willem Buiter, and Jordi Gali都對此較為支持。

這篇博文中，我將“直升機(jī)撒錢”的效果視為政策決定者的一種策略（很可能是最后的策略了）。有兩點(diǎn)需要關(guān)注：

第一，在理論上，直升機(jī)撒錢是有用的工具，尤其是在更多常規(guī)貨幣政策工具失效且政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重時(shí)，它仍然可以發(fā)揮正面作用。但是，在第二點(diǎn)的實(shí)操層面上，將涉及一些實(shí)施上的問題。包括：（1）如何將其融入現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策框架（2）需要財(cái)政及貨幣政策兩方面的決策者協(xié)調(diào)，而不影響中央銀行獨(dú)立性及長期的財(cái)政自律。我提出了針對這些問題的一些試驗(yàn)性的方案。

需要說明的是，在未來使用直升機(jī)撒錢策略的概率非常之低。目前經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，資源使用合理，低通脹的環(huán)境是沒必要使用該策略的，而且，聯(lián)儲(chǔ)也有其他的可用工具。雖然如此，但我認(rèn)為公眾和市場需要了解，當(dāng)最壞的衰退及通縮情形發(fā)生時(shí)，政府仍然有工具可以應(yīng)對。此外，歐日現(xiàn)在遲遲達(dá)不到通脹目標(biāo)，貨幣化融資的財(cái)政行動(dòng)可能也會(huì)吸引他們的注意力。

伯南克表示，要落實(shí)“直升機(jī)撒錢”，美聯(lián)儲(chǔ)需要暫時(shí)性地上調(diào)其通貨膨脹目標(biāo)，且財(cái)政部要在美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)“特別賬戶”：

實(shí)施上的問題 #1：MFFPs，利率目標(biāo)以及準(zhǔn)備金利率

我在之前提到，MFFPs和傳統(tǒng)的財(cái)政政策不同之處在于它通過貨幣化處理融資，而不是債務(wù)化。在我描繪的計(jì)劃中，政府開支以及退稅是通過1000億的新增貨幣完成的。為了其效果，公眾還必須認(rèn)可這是一次永久性的措施（而不會(huì)通過其他手段沖銷）。

然而，事實(shí)上，大多數(shù)中央銀行并不是通過選擇固定的貨幣流通量來決定貨幣政策的。他們主要通過設(shè)定短期利率（比如美國的聯(lián)邦基金利率），并維持在該利率目標(biāo)水平上的貨幣供應(yīng)。這么做的原因是利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系相比于貨幣供應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更為穩(wěn)定且更好預(yù)測。若中央銀行更傾向于釘住目標(biāo)利率而不是貨幣供應(yīng)，那么“貨幣供應(yīng)永久性增加”的可操作性可能就不明顯。

一種可行的辦法是，中央銀行，相比于作出明確的貨幣供應(yīng)承諾，可以臨時(shí)性的提升它的通脹目標(biāo)——相似地，它也可以提升在每個(gè)未來時(shí)期的物價(jià)水平目標(biāo)。由于物價(jià)與貨幣供應(yīng)量在長期看是成比例的關(guān)系。以更高的物價(jià)水平為目標(biāo)近似于承諾更高的貨幣供應(yīng)量。一個(gè)缺點(diǎn)在于，公眾可能無法明確了解財(cái)政政策是由增量貨幣完成的，而不是新債。這個(gè)區(qū)別在上文已經(jīng)提到。公眾必須認(rèn)可MFFP是有效的。

中央銀行為達(dá)到利率目標(biāo)使用的方法增添了更多的復(fù)雜性。在金融危機(jī)前，聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)整市場中的準(zhǔn)備金供應(yīng)量來達(dá)到目標(biāo)利率的合意水平。之后，多輪QE帶來了大量的準(zhǔn)備金，聯(lián)儲(chǔ)無法通過傳統(tǒng)的公開市場操作來維持利率水平。對此，聯(lián)儲(chǔ)與其他主要央行一樣，通過多元化聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端工具的短期利率來影響政策利率。

我之前在聯(lián)儲(chǔ)的同事Narayana Kocherlakota指出，聯(lián)儲(chǔ)對準(zhǔn)備金付息會(huì)影響直升機(jī)撒錢的潛在效果。MFFPs的一大前提是貨幣增量融資的財(cái)政計(jì)劃相較于債務(wù)融資的財(cái)政計(jì)劃隱含著未來更低的稅收負(fù)擔(dān)。在長期以及更常態(tài)的情況下，這個(gè)結(jié)論沒有問題：財(cái)政部的支出以及減稅——對應(yīng)未來的稅收負(fù)擔(dān)——肯定是在聯(lián)儲(chǔ)協(xié)助融資的情況下更低。值得一提的是，如果聯(lián)儲(chǔ)縮表，且準(zhǔn)備金量變得再次稀缺的話，聯(lián)儲(chǔ)不再需要支付銀行準(zhǔn)備金利率或無論怎樣通過支付比財(cái)政部債務(wù)利息更低的利息來維持利率目標(biāo)（既通常的做法）。雖然在短期貨幣增加不會(huì)降低政府的債務(wù)融資成本，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)支付的準(zhǔn)備金利息與財(cái)政部短期國債類似。

利率目標(biāo)及準(zhǔn)備金利息使得達(dá)到及溝通貨幣融資的成本節(jié)約變得更困難。這里有一個(gè)解決方案，我們繼續(xù)剛才的假設(shè)，1000億的財(cái)政計(jì)劃落實(shí)后，資金流入銀行體系，帶來了1000億的新的銀行準(zhǔn)備金。在現(xiàn)在的條件下，聯(lián)儲(chǔ)將對這些準(zhǔn)備金付息，如果這個(gè)利息，既準(zhǔn)備金利率的水平接近財(cái)政部短期國債的利率，那相較于負(fù)債融資的方法而言，貨幣創(chuàng)造的方法沒有節(jié)約任何成本。

但，讓我們考慮一下，如果當(dāng)MFFP宣布推出以后，聯(lián)儲(chǔ)對銀行開征新稅費(fèi)——不基于銀行的準(zhǔn)備金持有量，而是其他一些基準(zhǔn)——比如總負(fù)債——來對沖掉聯(lián)儲(chǔ)支付的準(zhǔn)備金利息。換句話說，這樣的對沖手段，相比于債務(wù)融資的成本是更低的。

實(shí)施上的問題#2：MFFPs的治理問題

有關(guān)MFFPs的最主要治理問題在于——誰來決定，而又如何決定？不同于傳統(tǒng)的財(cái)政及貨幣政策，MFFPs要求比較緊密的行政當(dāng)局與中央銀行協(xié)調(diào)，這是很難做到的。因?yàn)檫@會(huì)引發(fā)對中央銀行獨(dú)立性的問題，對于立法者而言則面臨著“滑坡謬誤”，當(dāng)這些MFFPs不再適用宏觀環(huán)境時(shí)，立法者可能還會(huì)最終被吸引使用MFFPs來促進(jìn)支出和減稅（因?yàn)橛姓我嫣?，筆者注）。

這些治理問題，按Adair Turner的說法，可能是該計(jì)劃不被作為政策首選（甚至次選）的主要原因。但確實(shí)也無人在經(jīng)濟(jì)常態(tài)期間使用它；它只適用于較困難的經(jīng)濟(jì)極端情形，既貨幣政策和其他財(cái)政政策都失效且不可使用的時(shí)候。未雨綢繆地考慮MFFPs是有必要的。

那么決策者如何避免上述提到的治理問題呢？可行的安排是：按照法律要求國會(huì)在聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)一個(gè)特殊的財(cái)政部賬戶，并且給予聯(lián)儲(chǔ)和FOMC授信給該賬戶的唯一權(quán)限，也可以設(shè)定一個(gè)賬戶上限。在大多數(shù)情況下這個(gè)賬戶都是空的；僅當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)及FOMC判斷MFFP可以被用于達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)和通脹目標(biāo)的時(shí)候這個(gè)賬戶才會(huì)被注入資金。然后，行政當(dāng)局及過會(huì)再按照原有的合法流程決定如何使用這些資金（比如公職支出或者減稅）。重要的一點(diǎn)事，行政當(dāng)局及國會(huì)有權(quán)保留這部分資金。如果這部分資金長時(shí)間未使用，聯(lián)儲(chǔ)可以被授權(quán)撤回這些資金。

這個(gè)安排，賦予了聯(lián)儲(chǔ)為達(dá)到政策目標(biāo)必要時(shí)分析運(yùn)用MFFP的必要性的責(zé)任，這維護(hù)了聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策獨(dú)立性也限制了國會(huì)和行政當(dāng)局使用貨幣化工具的機(jī)會(huì)（雖然國會(huì)仍然可以通過其他手段干預(yù)聯(lián)儲(chǔ)的決策，但這個(gè)可能性是一直存在的）。在這樣的情形下，議會(huì)及行政當(dāng)局保留了他們的憲法權(quán)利以決定公共資金是否應(yīng)該被支出，也避免了“人民QE”的退稅問題。立法者在這些情況下可能考慮行動(dòng)，哪怕普通的財(cái)政舉措缺乏吸引力，因?yàn)椋?）支出和減稅不需要增量債（2）立法者要求聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估MFFP是否在少見經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策約束下有正當(dāng)理由。如果國會(huì)決定不行動(dòng)，那也是國會(huì)的權(quán)力。