也許是暴風(fēng)科技起了個(gè)“壞頭”，股價(jià)從7塊多的發(fā)行價(jià)，漲到了最高的327元，市值最高到達(dá)了900億人民幣，讓海外市場(chǎng)分外“眼紅”，這股回歸潮已經(jīng)從中概股蔓延到港股。多家H股公司已經(jīng)陸續(xù)拋出申請(qǐng)A股再發(fā)行計(jì)劃，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布的退市公告無(wú)疑將這波浪潮推向頂峰。毫無(wú)疑問(wèn)，回歸A股最大的原因是兩地市場(chǎng)的估值差異，對(duì)于某些個(gè)股，A股的價(jià)格甚至是港股的幾倍。除了估值，在A股上市對(duì)提高公司知名度也有幫助；在內(nèi)地上市還可以拓寬融資渠道。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票價(jià)格偏低，并長(zhǎng)期低于發(fā)行價(jià)，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在這背后，是港股估值邏輯與萬(wàn)達(dá)模式之間的一種錯(cuò)位。

上市15個(gè)月后，曾創(chuàng)造2014年最大規(guī)模IPO紀(jì)錄的萬(wàn)達(dá)商業(yè)，決定從港股退市。

3月30日晚間，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布公告稱，控股股東萬(wàn)達(dá)集團(tuán)正考慮進(jìn)行一項(xiàng)全面收購(gòu)要約，可能導(dǎo)致公司私有化并于聯(lián)交所除牌。收購(gòu)價(jià)格不會(huì)低于每H股48港元現(xiàn)金。按照6.53億港股的股本，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)只需付出313.44億港元即可完成萬(wàn)達(dá)商業(yè)的私有化，折合人民幣約261億元。

這一決定看似突如其來(lái)，卻又在意料之中。萬(wàn)達(dá)商業(yè)曾在去年9月向證監(jiān)會(huì)提交A股上市申請(qǐng)，擬發(fā)行數(shù)量不超過(guò)3億股，預(yù)計(jì)籌集資金不超過(guò)120億元。后又于11月13日發(fā)布了A股招股說(shuō)明書(shū)。也就是說(shuō)，私有化可能是萬(wàn)達(dá)商業(yè)在A股上市的一個(gè)過(guò)渡手段。

盡管萬(wàn)達(dá)并未公開(kāi)表態(tài)，但在外界看來(lái)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票價(jià)格偏低，并長(zhǎng)期低于發(fā)行價(jià)，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在這背后，是港股估值邏輯與萬(wàn)達(dá)模式之間的一種錯(cuò)位。然而，300億的現(xiàn)金，能買回萬(wàn)達(dá)的商業(yè)價(jià)值嗎？

為何不受港股“待見(jiàn)”？

似乎是對(duì)退市公告的一種回應(yīng)，3月31日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)以46.8港元的股價(jià)高開(kāi)，最終收于45.95港元，漲幅達(dá)到18.43%。盡管如此，仍然低于48港元的發(fā)行價(jià)。

2014年12月23日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)作為當(dāng)年港股最大規(guī)模的IPO完成上市。但上市當(dāng)日就曾跌破發(fā)行價(jià)，隨后又徘徊不前。2015年4月初，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的股價(jià)開(kāi)始上揚(yáng)，并在6月觸及78港元的高點(diǎn)。但隨后又震蕩下行，自11月下旬以來(lái)，就再未高過(guò)發(fā)行價(jià)?？傮w看，自萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市以來(lái)的15個(gè)月間，其股價(jià)有半數(shù)時(shí)間在發(fā)行價(jià)以下運(yùn)行。

為何港股不“善待”萬(wàn)達(dá)商業(yè)？有分析認(rèn)為，除認(rèn)購(gòu)規(guī)模大導(dǎo)致發(fā)行價(jià)偏高以外，還因港股的估值邏輯與萬(wàn)達(dá)的模式并不吻合。

中信建投房地產(chǎn)研究員陳慎表示，與A股相比，港股更加看重資金的效率和安全性，資金成本高、杠桿率高、收益率低的企業(yè)往往容易受到冷遇。

就萬(wàn)達(dá)商業(yè)而言，根據(jù)年報(bào)，2015年萬(wàn)達(dá)商業(yè)的凈負(fù)債率為61.05%，同比上升4.37%。整體毛利率為40.55%，同比下跌了約2.02%。其中，銷售物業(yè)、投資物業(yè)和酒店經(jīng)營(yíng)三個(gè)板塊的毛利率均出現(xiàn)下滑。

也即，盡管萬(wàn)達(dá)商業(yè)的收入水平和利潤(rùn)總額都出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但資金的使用效率和收益率正在下降。

這與萬(wàn)達(dá)商業(yè)的發(fā)展模式密切相關(guān)。根據(jù)年報(bào)，去年萬(wàn)達(dá)商業(yè)的總收入中，物業(yè)銷售收入占比82.5%。在物業(yè)銷售額中，又有87.9%的貢獻(xiàn)來(lái)自于二三線城市。因此，盡管萬(wàn)達(dá)的品牌效應(yīng)使其獲取土地的成本相對(duì)低廉，但二三線城市樓市的過(guò)?，F(xiàn)實(shí)，正在壓縮萬(wàn)達(dá)的利潤(rùn)率。

有分析師指出，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的業(yè)務(wù)模式與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)無(wú)異，即以物業(yè)銷售作為主要的收入來(lái)源。隨著房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)率整體下降，已無(wú)法刺激港股的“痛點(diǎn)”。

值得一提的是，萬(wàn)達(dá)近年來(lái)已啟動(dòng)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，并將今年的物業(yè)銷售目標(biāo)下調(diào)至1000億規(guī)模，降幅接近4成，同時(shí)提高非銷售收入的比重。但按照陳慎的說(shuō)法，這一變化仍然難以被香港資本市場(chǎng)所接受。其理由在于，港股向來(lái)不看好“轉(zhuǎn)型”的做法?！耙?yàn)楦酃傻耐顿Y者以機(jī)構(gòu)為主，屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，而轉(zhuǎn)型往往意味著成本和風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)樓市風(fēng)險(xiǎn)凸顯，以及佳兆業(yè)“黑天鵝”事件的出現(xiàn)，香港資本市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)房股的熱情大為冷卻。截至3月31日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)、恒大等港股上市房企的市盈率分別為5.902和6.659；近年來(lái)在A股上市的綠地控股和招商蛇口，市盈率分別為24.46和24.53，大約相差4倍。

市值管理新課題

萬(wàn)達(dá)商業(yè)并未在公告中闡明此次退市的原因，但業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，很可能是為未來(lái)登陸A股做準(zhǔn)備。2015年9月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)曾向證監(jiān)會(huì)提交A股上市申請(qǐng)，擬發(fā)行數(shù)量不超過(guò)3億股，預(yù)計(jì)籌集資金不超過(guò)120億元。11月13日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布了A股招股說(shuō)明書(shū)。

對(duì)于回歸A股的原因，萬(wàn)達(dá)副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)劉朝暉曾在去年8月的中期業(yè)績(jī)會(huì)上透露，第一，同時(shí)利用境內(nèi)、境外兩個(gè)資本市場(chǎng)，有助于公司多方的融資渠道和經(jīng)營(yíng)發(fā)展；第二，業(yè)務(wù)重心在內(nèi)地，且在內(nèi)地有非常高的認(rèn)知度，投資者也希望看到萬(wàn)達(dá)商業(yè)在內(nèi)地上市。

他還透露，關(guān)于回歸A股的議案，公司曾在2015年8月18日召開(kāi)股東大會(huì)，內(nèi)地股東全票通過(guò)，香港H股也有99%以上的通過(guò)。

據(jù)悉，在萬(wàn)達(dá)商業(yè)的總股本中，人民幣股票占比約86%，港元股僅占14%。也即，在港股上市之時(shí)，萬(wàn)達(dá)就為將來(lái)登陸A股“留了一手”。

萬(wàn)達(dá)與A股淵源頗深。早在2009年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)便啟動(dòng)A股上市計(jì)劃。但在2010年，由于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的要求，監(jiān)管層暫停了房地產(chǎn)企業(yè)的IPO步伐?；謴?fù)審核后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)一度在上交所IPO的隊(duì)伍中，到2014年，由于“未更新申報(bào)材料”而正式宣告放棄。

從可操作性上看，實(shí)現(xiàn)私有化的時(shí)機(jī)也較為成熟。一方面，不足300億人民幣的成本，對(duì)萬(wàn)達(dá)而言不會(huì)形成任何壓力；另一方面，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港上市時(shí)間較短，并未發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，退市較為簡(jiǎn)單。

按照易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)觀點(diǎn)，若未來(lái)登陸A股，對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)有三重利好：提升估值、優(yōu)化融資、加快轉(zhuǎn)型。他認(rèn)為，在A股市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)并不特別陌生，且能夠理解其商業(yè)運(yùn)作模式，因此萬(wàn)達(dá)商業(yè)的估值可以在A股得以提升。

與此同時(shí)，內(nèi)地的低利率環(huán)境，以及房地產(chǎn)業(yè)可享受的各種政策利好，均可幫助萬(wàn)達(dá)獲得更低的資金成本和更大的轉(zhuǎn)型空間。

值得注意的是，當(dāng)前在A股排隊(duì)上市的企業(yè)有600多家，按照現(xiàn)有的速度，萬(wàn)達(dá)商業(yè)要在一年多后才能真正實(shí)現(xiàn)上市。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，若退市步伐順利，不排除未來(lái)萬(wàn)達(dá)商業(yè)借殼上市的可能。

有分析人士提醒，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，A股的波動(dòng)性要大于港股，成熟度也不及后者。加之萬(wàn)達(dá)正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段，未來(lái)的業(yè)績(jī)走勢(shì)存在一定不確定性。因此雖然A股的認(rèn)可度更高，但即便回歸后，依然要面臨市值管理能力的考驗(yàn)。