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國海良時蔡少杰:隱蔽精干 打好游擊戰(zhàn)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2016-03-28 17:13:33 來源:國海良時期貨 作者:蔡少杰

內(nèi)容摘要


從外部條件看,整個宏觀經(jīng)濟(jì)背景仍然處于從衰退到弱復(fù)蘇的反復(fù)階段。從內(nèi)部因素看,流動性總量依舊寬松,但是邊際下行空間已經(jīng)不大。市場整體估值依舊偏高,而上市公司業(yè)績整體不容樂觀,呈現(xiàn)出“價值陷阱”和“成長陷阱”特征。風(fēng)險偏好短期雖有一定修復(fù),但市場情緒整體依舊低迷,改革創(chuàng)新反復(fù),難有超預(yù)期表現(xiàn)。策略上,以隱蔽精干,打好游擊戰(zhàn)為主要方針。股市端在右側(cè)信號確認(rèn)之前,輕倉參與短期熱點和主題驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情為主。期指端,在貼水結(jié)構(gòu)下,擇機(jī)參與買期指拋現(xiàn)貨的反向套利為主。


一、宏觀背景:弱復(fù)蘇OR滯漲?


當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期究竟處于哪一個階段,成為近期市場探討的熱點。如果按照傳統(tǒng)的美林周期劃分來看,當(dāng)前階段經(jīng)濟(jì)顯然是滯漲(GDP向下,CPI向上)。(圖1)但是,這里的問題在于GDP是季度數(shù)據(jù),CPI是月度數(shù)據(jù),前者滯后于后者,難以有效的識別出經(jīng)濟(jì)增長方向的拐點。因此,我們采取對投資、消費、工業(yè)部門分別解構(gòu)的方式來判別經(jīng)濟(jì)增長的拐點。



(一)投資:穩(wěn)增長發(fā)力,企穩(wěn)回升


從固定資產(chǎn)投資來看,1-2月,全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)38008億元,同比增長10.2%,環(huán)比季調(diào)回升至0.83%,結(jié)束了此前連續(xù)18個月的同比下滑趨勢。(圖2)從施工和新開工項目看,施工項目計劃總投資481452億元,同比增長13.9%,新開工項目計劃總投資27443億元,增長41.1%,這說明后續(xù)固定資產(chǎn)投資仍然有一定保證。(圖3)



從房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)來看,1-2月地產(chǎn)銷售面積同比增長28.2%,比去年全年提高21.7%。其中,住宅銷售面積同比增長30.4%,銷售額同比達(dá)43.6%,住宅代售面積回落至10.6%。(圖4)在這旺盛的銷售帶動下,去庫存效果顯現(xiàn)。土地購置面積增速回升至-19%,新開工面積回升至13.7%,開發(fā)投資完成額回升至3%。(圖5)此外,我們從高頻數(shù)據(jù)看,3月前兩周30個大中城市的商品房成交套數(shù)和成交面積仍然處于持續(xù)回升中,這意味著本輪地產(chǎn)銷售的政策刺激效應(yīng)仍然持續(xù)(圖6與圖7)



制造業(yè)方面,1-2月制造業(yè)投資同比7.5%,低于去年8.1%的水平。但是,當(dāng)前庫存已經(jīng)到了3.3%左右的低位,從庫存周期的經(jīng)驗規(guī)律看,在庫存觸底后,制造業(yè)投資將會回暖。特別是3-4月常常是一年當(dāng)中的開工旺季,企業(yè)補(bǔ)庫存需求往往較大。(圖8與圖9)因此,二季度制造業(yè)回升的概率較大。



基建方面,投資主要由中央和地方來主導(dǎo)。中央重點項目一般有國家信用和財政保障,實現(xiàn)問題不大,而地方項目則取決于地方財政情況、銀行信貸松緊以及相關(guān)政策。因此,分析地方項目比中央項目更為重要。1-2月,中央項目投資1509億元,同比下降4.4%,地方項目投資36499億元,同比增長10.9%,創(chuàng)過去5個月的最高,這說明此次回升并非中央項目硬拉,而是地方項目在明顯加快。(圖10與圖11)



(二)工業(yè)增加值顯現(xiàn)觸底回升跡象


1-2月工業(yè)增加值同比增長5.4%,較2015年12月回落0.5%。雖然跡象維持下滑趨勢,但這主要是由于1-2月煙草行業(yè)同比劇烈下降15.6%所致,影響全國工業(yè)增速0.7%。(圖12)另外,從發(fā)電量和高爐開工率情況來看,1-2月全國發(fā)電量累計同比0.3%,大幅好于去年12月的-3.7%。全國高爐開工率連續(xù)三周環(huán)比回升,3月大概率同比回升。(圖13與圖14)另外,從領(lǐng)先指標(biāo)PPI來看, 目前PPI已經(jīng)連續(xù)2個月回升。(圖15)這表明工業(yè)增加值可能顯現(xiàn)出觸底回升跡象。


(三)消費季節(jié)回落,整體平穩(wěn)


1-2月社會消費品零售總額當(dāng)月同比增長10.2%,低于去年全年0.9%。這主要是季節(jié)性因素所致,因為從歷史統(tǒng)計來看大部分年份年初消費增速都略低。所以,環(huán)比季調(diào)增速并不低,0.81%基本持平去年四季度。(圖16)從分項數(shù)據(jù)來看,汽車和家電1-2月數(shù)據(jù)的主要拖累項,增速分別為54.%和7.9%,前值為8.1%和13.5%。這主要是和春節(jié)錯位有關(guān),傳統(tǒng)銷售高峰一般在春節(jié)前和春節(jié)后,預(yù)計3月銷售增速將回歸正常水平。(圖17)



(四)警惕通脹抬頭


物價方面,2月CPI同比增長2.3%,大幅超出預(yù)期。雖然反彈有春節(jié)和天氣的因素,但是絕不能忽視貨幣超發(fā)的影響。特別是1月2.5萬億的天量信貸,很大程度上進(jìn)入了房地產(chǎn)領(lǐng)域,這日后會通過租金,財富效應(yīng)等途徑傳遞到CPI上。另外,PPI連續(xù)2個月降幅縮窄,在當(dāng)前企業(yè)庫存較低,大量信貸驅(qū)動投資穩(wěn)增長的背景下,生產(chǎn)資料價格具備上行的動力。因此,盡管當(dāng)前物價仍然維持在相對低位水平,但仍需警惕未來通脹抬頭的擔(dān)憂。(圖18-21)


綜上,在短期強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長的背景下,二季度經(jīng)濟(jì)將在投資回升,消費恢復(fù)常態(tài)的帶動下,呈現(xiàn)出一定的企穩(wěn)復(fù)蘇跡象,但仍需警惕未來通脹抬頭的擔(dān)憂。因此,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的可能性較大,而對滯漲的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在中長期。


二、流動性:總量寬松,邊際遞減


(一)總量繼續(xù)寬松


2月末,M2余額142.46萬億,同比增長13.3%,環(huán)比下降0.7%。M1余額39.25萬億,同比增長17.4%,環(huán)比下降1.2個百分點。M0余額6.94萬億,同比下降4.8%。長短端利率方面,整體仍然維持在下行通道。其中,當(dāng)前銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)利率和7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率分別維持在2.4274和2.2885。具有定價意義的10年期國債收益率為2.8054,仍然維持在2.9以下。(圖22與圖23)



(二)邊際效應(yīng)遞減


從總量來看,目前貨幣超發(fā)嚴(yán)重。截止2015年,M2/GDP已經(jīng)達(dá)到2.0574,也就是意味著如今要2.06元M2才能產(chǎn)生1元的GDP,而美國僅用0.69元M2就能產(chǎn)生1元GDP。這反應(yīng)中國貨幣投放的效率越來越低。貨幣超發(fā)的后果就是帶來通貨膨脹,甚至引發(fā)滯漲。(圖24和圖25)



從無風(fēng)險收益率下行的角度看,內(nèi)外制約因素明顯,繼續(xù)下行空間也不大。從內(nèi)部因素來看,目前一年期銀行存款基準(zhǔn)利率為1.5%,離零利率已然不遠(yuǎn),并且在CPI持續(xù)回升背景下,這意味著當(dāng)前實際利率為負(fù)(當(dāng)前CPI2.3%)。另外,中美10年期國債收益率差日益縮小。(圖26)從外部環(huán)境來看,人民幣匯率穩(wěn)定問題仍未解決,國內(nèi)對人民幣貶值預(yù)期日益強(qiáng)化,外儲流失日益嚴(yán)重,央行面臨“三元悖論”。(圖27)特別是隨著原油價格回升以及美國經(jīng)濟(jì)總體向好趨勢強(qiáng)化的背景下,二季度加息將是大概率事件,甚至不排除超預(yù)期加息的可能,因此央行政策挪滕空間越來越小。與2015年連續(xù)5次降準(zhǔn)降息相比,央行在2016年將會異常謹(jǐn)慎,這一點從年后央行堅持公開市場操作,僅一次降準(zhǔn)對沖外占下降來維持流動性的動作中,窺一斑而知全豹。



三、業(yè)績與估值:警惕價值陷阱,成長陷阱


截止3月17日,創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)100%發(fā)布業(yè)績快報,可信度較高。中小板已全部發(fā)布業(yè)績預(yù)告,但預(yù)告多為去年三季報同期發(fā)布,可信度較低。主辦業(yè)績預(yù)告發(fā)布率較低,代表性不強(qiáng)。


創(chuàng)業(yè)板2015年凈利潤增速約28.6%,相比2014年24.01%小幅上揚。業(yè)績預(yù)告中67.6%的上市公司擁有正的凈利潤同比增速,虧損比例僅有9.5%。但是創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤集中度很高,前四大公司(溫氏股份、東方財富、藍(lán)思科技、碧水源)凈利潤占比19.9%,剔除后增速僅15.5%。另外,從ROE角度看,創(chuàng)業(yè)板2015年ROE約為13.9%,剔除2015年1月新發(fā)行股份后ROE降為11.9%。這一水平較2014年9.05%仍然有所提高。但是從杜邦分析的角度看,ROE水平的提高主要來自于負(fù)債水平的上升。這說明創(chuàng)業(yè)板公司的成長主要是來自于外延的兼并收購,而15年下半年以來,隨著藍(lán)色光標(biāo)商譽(yù)減值的發(fā)酵,市場對這種外延帶動利潤增長的方式開始懷疑,未來成長的持續(xù)性有待觀察。(圖28與圖29)




中小板2015年凈利潤增速約13.7%,相比2014年18.71%有所下滑,剔除金融板塊后降為11.1%。業(yè)績快報中約63.6%上市公司擁有正的凈利潤同比增速,虧損比例4.8%。主板方面,根據(jù)歷史統(tǒng)計,工業(yè)企業(yè)利潤增速、GDP增速與A股凈利潤增速相關(guān)性較高,我們可以用這一數(shù)據(jù)近似測算主板的情況。2015年GDP當(dāng)季同比從6.9%下降至6.8%,2015年工業(yè)企業(yè)利潤增速為-2.3%,較三季度-1.7%進(jìn)一步下滑。因此,樂觀估計主板2015年凈利潤增速約為0%,更大可能為負(fù),這一水平較2014年5.12%大幅下滑。(圖30與圖31)



估值方面,截止3月16日,上證A股市盈率(TTM)13.6倍,市凈率1.54倍。深圳A股市盈率40.7倍,PB3.32倍。滬深300市盈率11.6倍,市凈率1.46倍。中小企業(yè)板47.49倍,市凈率4倍。創(chuàng)業(yè)板市盈率65.76倍,市凈率5.6倍。從歷史水平來看,目前上證接近于歷史低位的上沿部分,深圳A股整體高于歷史平均水平,中小板和創(chuàng)業(yè)板仍然較大幅度高于歷史平均水平。(圖31與圖32)



如果把業(yè)績成長性和估值水平放在一起考慮,那么主板上市公司整體呈現(xiàn)出“價值陷進(jìn)”特征,而中小創(chuàng)上市公司整體呈現(xiàn)出“成長陷進(jìn)”特征,兩者在投資上都不具備較高的安全邊際。


四、風(fēng)險偏好:等待詩和遠(yuǎn)方


(一)市場情緒低迷


股災(zāi)以來,連續(xù)3次大規(guī)模的下跌,對投資者信心造成了巨大的負(fù)面沖擊。截止3月16日,全部A股換手率0.97%,成交量下降到1078.95億股,這一水平已基本回到2014年牛市啟動之初的水平。(圖33與圖34)



從市場供求角度看,場內(nèi)籌碼供應(yīng)壓力巨大,場外資金謹(jǐn)慎,觀望情緒較濃。從最能體現(xiàn)市場信心的兩融數(shù)據(jù)看,截止3月16日,滬深兩融余額8291.48億元,這一水平已基本回到2014年10月牛市啟動之初的水平。從機(jī)構(gòu)入場資金來看,截止3月15日,新成立偏股型基金份額8.68億份,處于歷史較低水平。從個人投資者來看,截止3月11當(dāng)周,證券交易結(jié)算保證金僅16425億元,大幅回落至14年10月牛市啟動之初的水平。從投資者持倉狀況來看,截止3月11日當(dāng)周,A股期末投資者持倉數(shù)量5046.88萬人,這一水平遠(yuǎn)高于15年5月水平,而期間參與交易的投資者數(shù)量下降到僅1505.39萬人,這說明絕大多數(shù)投資者已經(jīng)深套其中。而從供給的角度看,目前排隊上IPO的企業(yè)有近700多家,按照每家平均融資7.55億估計,僅IPO就達(dá)5285億,加上再融資和產(chǎn)業(yè)資本凈減持,至少在2萬億以上。在沒有賺錢效應(yīng),場外資金觀望氣氛較濃背景下,依靠場內(nèi)存量資金顯然是難以承受的。(圖35-圖38)



(二)改革面臨階段性反復(fù),市場猶豫


從宏觀經(jīng)濟(jì)管理角度看,當(dāng)前最重要的就是供給側(cè)改革問題。供給側(cè)改革長期看,是對經(jīng)濟(jì)體資源的再優(yōu)化配置,將從根本上提高潛在經(jīng)濟(jì)增長率。但短期內(nèi),去庫存,去產(chǎn)能,去杠桿將會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的短期下滑,進(jìn)而引發(fā)大面積國企員工下崗等社會問題。在政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中,充斥著既要保持6.5%的經(jīng)濟(jì)增速底線,降低融資成本,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,又要保持人民幣匯率相對穩(wěn)定,防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。多重目標(biāo)兼顧的政策方向,使得政策路徑陷入困境。這根本上決定了中國的供給側(cè)改革不可能像英美完全市場化的方式來解決。而是更傾向于輔以一路一帶,房地產(chǎn)去庫存等需求刺激托底的過剩產(chǎn)能化解方式。同時鼓勵股權(quán)融資加杠桿的方式發(fā)展新興產(chǎn)業(yè),提供新供給。即降低企業(yè)杠桿,增加居民杠桿。這無疑對管理層提出了更高的經(jīng)濟(jì)社會駕馭能力,這也決定了投資者短期內(nèi)對債務(wù)和信用的風(fēng)險偏好難有超預(yù)期的可能(圖39與圖40)




從股市制度建設(shè)角度看,圍繞注冊制實施問題將成為影響2016年市場環(huán)境最重要的因素。注冊制對股市的影響主要體現(xiàn)在供給增加帶來的市場估值體系的重構(gòu)和存量公司外延式擴(kuò)張模式受限以及海外中概股私有化回歸進(jìn)程。因此,注冊制以何種方式推行,將對A股市場帶來不一樣的沖擊。盡管從兩會最新的表述看,注冊制短期將被延遲,一定程度上緩和了投資者的恐慌情緒。但是這柄懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍一日不解決,場內(nèi)外資金的謹(jǐn)慎情緒就難以消除。另外,深港通、戰(zhàn)略國際新興板、滬倫通等國際化進(jìn)程在股災(zāi)之后一波三折。總體上,從證監(jiān)會新一屆管理層的表態(tài)來看,今年主要以防止系統(tǒng)性風(fēng)險為主,推進(jìn)改革創(chuàng)新相對次要,穩(wěn)定壓倒一切。(圖41與圖42)



綜上,從風(fēng)險偏好角度看,當(dāng)前市場情緒低迷,而改革與創(chuàng)新又需要時間來消化經(jīng)濟(jì)下行期和后股災(zāi)時代累計的各種矛盾。因此,等待詩和遠(yuǎn)方的迷惘期,市場難有較高的風(fēng)險偏好。


五、策略建議與風(fēng)險提示


觀點:中期,我們認(rèn)為流動性總體依舊寬松,但邊際下行空間不大。企業(yè)盈利繼續(xù)探底,估值水平整體仍然較高。市場情緒低迷,風(fēng)險偏好短期難改觀。因此,市場中期重心依舊向下,但經(jīng)過連續(xù)的大幅殺跌后,再次出現(xiàn)劇烈下跌的概率較小,更有可能的是抵抗式下跌反復(fù)筑底的走勢。而在短期,二季度宏觀經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)弱復(fù)蘇跡象,注冊制、戰(zhàn)略新興板延遲,美聯(lián)儲加息符合預(yù)期,市場未出現(xiàn)投資者此前預(yù)期的槽糕情況。因此,基于預(yù)期差短期市場有一定的修復(fù)動能。


策略建議:股市資產(chǎn)端,我們認(rèn)為長期相對收益投資者,可在部分績優(yōu)價值股和成長股上,逢低買入。絕對收益者,隱蔽精干,打好游擊戰(zhàn)。重點放在抓住市場短期的熱點和主題驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情。而在期指端,單邊趨勢者,宜短多長空。套利者,在目前貼水結(jié)構(gòu)下,宜擇機(jī)反向套利。 


風(fēng)險提示:經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化、美聯(lián)儲超預(yù)期加息、注冊制超預(yù)期推進(jìn)


作者簡介:

蔡少杰,男,金融學(xué)學(xué)士,經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。國海良時期貨研究所金融衍生品研究員,CIIA。負(fù)責(zé)股指及股市資產(chǎn)研究與配置。期貨從業(yè)資格證號:F3013594 。

責(zé)任編輯:唐正璐

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