我們?cè)?月底看多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票及大宗商品）后，機(jī)構(gòu)間還被對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的悲觀氣氛給籠罩——經(jīng)歷幾天的連續(xù)暴跌，即使是在我們一直呼吁保持冷靜的情況下，朋友們對(duì)A股剛建立的脆弱信心還是立馬就被摧毀，研究員們發(fā)布看空研報(bào)，投資機(jī)構(gòu)們買入避險(xiǎn)資產(chǎn)。

而之后隨著政府刺激經(jīng)濟(jì)、囤積基建投資項(xiàng)目打算一舉打爆空頭的意圖越來越明顯，加之美聯(lián)儲(chǔ)明顯轉(zhuǎn)鴿，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)終于再度抬頭，大宗商品率先發(fā)力，鐵礦石期貨在1個(gè)多月的時(shí)間里上漲超過50%，而且似乎繼續(xù)上漲的動(dòng)能依然很強(qiáng)——A股也是一樣，經(jīng)歷閃電崩盤后，A股迎來了巨大的上漲，創(chuàng)業(yè)板甚至創(chuàng)造了最佳周走勢(shì)，周五上證最終站上2950點(diǎn)后，看多的研報(bào)紛至沓來，機(jī)構(gòu)們紛紛上調(diào)目標(biāo)點(diǎn)位至3200/3400甚至3500。

大牛市來了？

全球刺激依然是上沖的主要?jiǎng)恿Α?/p>

與市場(chǎng)普遍的看多邏輯，如價(jià)值洼地已現(xiàn)、注冊(cè)制及戰(zhàn)略新興板延后、流動(dòng)性充裕、海外資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升等不同，我們看多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邏輯一直沒有變化：政府強(qiáng)烈的刺激經(jīng)濟(jì)預(yù)期造就了本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好的迅速擴(kuò)張——除了1-2月天量信貸及2月超高的新開工項(xiàng)目數(shù)以外，還有人們津津樂道的G20“正大廣場(chǎng)協(xié)議”。

讓我們梳理一下1月底以來整個(gè)金融市場(chǎng)上漲下跌的全過程吧：去年12月大宗商品紛紛觸底1個(gè)多月后，股市及債市投資人終于意識(shí)到政府很可能在節(jié)后實(shí)施強(qiáng)有力的刺激政策，A股開始加強(qiáng)了和大宗商品的正相關(guān)性及與債市的負(fù)相關(guān)性，全力上沖；春節(jié)后總理迫不及待安撫市場(chǎng)，該出手時(shí)就出手，天量信貸數(shù)據(jù)推出、通貨膨脹抬頭，有機(jī)構(gòu)開始將本輪刺激與2009年“四萬億“計(jì)劃進(jìn)行比較，大宗商品和股市再度上沖，債券走軟；隨后央行批評(píng)銀行放貸速度太快，根據(jù)外媒報(bào)道，人民銀行對(duì)放貸過多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，而政府遲遲不推出實(shí)質(zhì)刺激政策也讓人們對(duì)政府刺激意圖產(chǎn)生了懷疑，對(duì)經(jīng)濟(jì)走軟的悲觀預(yù)期再度彌漫，加之對(duì)財(cái)政政策最敏感的大宗商品在暴漲之后又歷經(jīng)暴跌，資金又再度擁抱避險(xiǎn)資產(chǎn)，股市遭遇拋售；這種拋售疊加著“兩會(huì)結(jié)束股市暴跌”的魔咒，投資者加速逃跑——直到實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖的信號(hào)的越來越明確，通貨膨脹的模樣越來越清晰，大宗商品調(diào)整完畢再度上沖，股市及債市投資者才開始緩慢調(diào)整自己的頭寸。

這上躥下跳的1個(gè)多月里，觀察家們可以從機(jī)構(gòu)們的搖擺看出來，市場(chǎng)巨幅波動(dòng)始終來自于投資人對(duì)政府刺激預(yù)期的揣測(cè)：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)潛在增速下行是一定的，不可逆的，就像不點(diǎn)擊屏幕就必然會(huì)下墜的flappy bird，而猜測(cè)手指什么時(shí)候點(diǎn)擊屏幕所造成的多空分歧，帶動(dòng)著金融市場(chǎng)的震蕩前行。

選擇方向靠信念？

為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的分歧？原因僅僅在于多空雙方都擁有完成、且令人信服的一套邏輯：看空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的人認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇前所未有的困境，劉易斯拐點(diǎn)、人口老齡化、產(chǎn)能過剩、技術(shù)創(chuàng)新較緩等問題，更為重要的是，如今中國(guó)整體負(fù)債率較高且負(fù)債成本令經(jīng)濟(jì)無法承受，大量企業(yè)最終走向破產(chǎn)不可避免——這些都是事實(shí)；而看多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的人則認(rèn)為，短期來看，2015年的經(jīng)濟(jì)困頓已經(jīng)造成了產(chǎn)量減少，庫(kù)存處于歷史低位，只要政府出臺(tái)強(qiáng)刺激政策，至少短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)是能夠被拉動(dòng)了——鑒于2009年政府刺激的威力，我們也有理由相信這些也是對(duì)的。

事實(shí)對(duì)事實(shí)、長(zhǎng)期對(duì)短期，多空雙方其實(shí)是互相認(rèn)可對(duì)方的邏輯的，而觀點(diǎn)的分歧僅在于對(duì)政府行為的信念上：政府會(huì)不會(huì)強(qiáng)刺激？強(qiáng)刺激會(huì)不會(huì)短期拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)？

我們從歷史數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，認(rèn)為政府已經(jīng)在為強(qiáng)刺激積攢彈藥，且強(qiáng)刺激一定可以（至少）在短期拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的，疊加著庫(kù)存減低、產(chǎn)量低位，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一定會(huì)有所表現(xiàn)的——不過，更有趣的是這樣的一個(gè)現(xiàn)象：不管是散戶還是機(jī)構(gòu)，不管是多頭還是空頭，市場(chǎng)參與者們吃透所有邏輯，卻發(fā)現(xiàn)所有推演都建立在一個(gè)無法被證明證偽的假設(shè)上，于是開始為信念下注——你因?yàn)樾拍钭龆鄠?，我因?yàn)樾拍羁礉q商品。

股市并不是最優(yōu)標(biāo)的

雖然我們較市場(chǎng)更早看多A股，但在目前全市場(chǎng)熱情澎湃的時(shí)候，我們準(zhǔn)備來潑潑冷水：不論你是信仰政府救市，還是信仰經(jīng)濟(jì)下挫，股市似乎都不是最優(yōu)的下注標(biāo)的。

這是因?yàn)?，如今除了?jīng)濟(jì)潛在增速下滑這一事實(shí)以外，還有一個(gè)目前很多機(jī)構(gòu)不愿意相信卻不得不在未來面對(duì)的問題：通貨膨脹——去年年末開始，豬肉、蔬菜的價(jià)格就上了天，而當(dāng)人們以季節(jié)性安慰自己的時(shí)候，春節(jié)過后，豬肉沒有季節(jié)性回落，蔬菜繼續(xù)暴漲，加上反彈超過50%的石油價(jià)格，通貨膨脹的根基已經(jīng)形成，新近加入上漲行列的是紡織品，這可能意味著衣服的價(jià)格很可能也要上漲了。

從歷史數(shù)據(jù)上看，通貨膨脹會(huì)壓制股市的估值，導(dǎo)致股市的運(yùn)行十分曲折：既有政府刺激的底，又有通脹壓制的頂，很難真正走出上漲或下跌的行情——相反，通貨膨脹是商品上漲的催化劑，在大通脹時(shí)期，商品總是比股市頑強(qiáng)，所以，如果信仰政府刺激，那么最好的下注應(yīng)該是做多商品而非做多股票。

同樣，如果你認(rèn)為政府的刺激會(huì)無功而返，經(jīng)濟(jì)還會(huì)繼續(xù)下行的話，那么選擇做多債券及做空商品顯然是個(gè)更好的選擇，這兩類資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更加敏感。

因此，利用商品和債券，構(gòu)建對(duì)沖或投機(jī)組合來為你的信念下注是最好的選擇，如果你要對(duì)沖，不妨在做多商品的同時(shí)做多一點(diǎn)債券，或者在做空債券的時(shí)候再做空一點(diǎn)商品。

當(dāng)然，A股不是最優(yōu)的下注標(biāo)的并不代表著A股的上漲就會(huì)戛然而止，目前來看，國(guó)際市場(chǎng)鴿派氣氛濃厚，國(guó)內(nèi)政策上政府刺激預(yù)期強(qiáng)烈，A股的上漲預(yù)期顯然并沒有結(jié)束，那些沒有渠道或?qū)ρ苌肥袌?chǎng)不熟悉的投資者，仍然可以投資股市，享受“政府紅利”。

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