【從“兩會”看未來政策走向】2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”。現在我們再次提示市場，資產泡沫大于滯脹風險。

　　摘要：

　　GDP增速目標下調，赤字率和M2上調，穩(wěn)增長加碼。2016年目標設定：GDP目標為6.5%-7%；CPI為3%左右，與2015年持平；M2為13%左右，比2015年上調1個百分點；赤字率為3%，比2015年大幅上調。積極的財政政策將更積極，穩(wěn)健的貨幣政策將略偏寬松。根據測算，超發(fā)的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實體經濟，因此未傳導到CPI、PPI等。2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”?，F在我們再次提示市場，資產泡沫大于滯脹風險。

　　突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法。做減法減少無效和低端供給，著力化解過剩產能和降本增效。2016年重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產能；采取綜合措施，降低企業(yè)交易、物流、財務、用能等成本，堅決遏制涉企亂收費行為。做加法努力改善產品和服務供給。2016年突出抓好提升消費品品質、促進制造業(yè)升級、加快現代服務業(yè)發(fā)展三個方面。

　　2016年國企改革可能超預期，試點，兼并重組，去產能。國企改革的方向是多兼并重組，盡可能少破產。

　　因城施策化解房地產庫存，一線和核心二線城市房價加速趕頂引發(fā)新一輪調控，三四線去庫艱難，房市總量放緩結構分化。住建部部長陳政高答記者問時表示，目前一項重要任務是穩(wěn)定一線城市和部分二線城市的房價，一線城市已采取多種措施和辦法加強調控：一是實行嚴格的限購政策，實行嚴格的稅收和金融政策；二是增加土地供應，而且公布于眾，穩(wěn)定預期；三是增加中小套型的供應數量，特別是搞好保障性供應建設；四是打擊各種違法違規(guī)行為；五是主動發(fā)聲，引導輿論。另據中國經營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經就首付貸問題與住建部進行了溝通。

　　2016年注冊制暫緩，刪除“設立戰(zhàn)略性新興產業(yè)板”，堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場。關注注冊制暫緩、戰(zhàn)略新興板刪除后的中小票殼價值、并購重組等結構性機會。新思路可能是力推資產證券化，有些行業(yè)受益。不良債轉股高度非標準化，料很難大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限；可緩解所涉企業(yè)債務壓力，便于其改善經營，對企業(yè)為利好，結構性機會。

　　加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增。金融體制改革方案最早或于年內亮相。

　　在增速換擋期，我們提出“轉型宏觀”框架以與傳統(tǒng)的“周期宏觀”框架相區(qū)別，判斷未來3-5年經濟L型。

　　目錄：

　　1. GDP增速目標下調，赤字率和M2上調，穩(wěn)增長加碼

　　2. 上調赤字率和M2目標，積極的財政政策將更積極，穩(wěn)健的貨幣政策將略偏寬松

　　3. 供給側改革破冰攻堅：破舊立新

　　4. 國企改革可能超預期，方向是多兼并重組

　　5. 因城施策化解房地產庫存

　　6. 注冊制暫緩，“十三五”規(guī)劃《綱要(草案)》刪除“設立戰(zhàn)略性新興產業(yè)板”內容，堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，加強監(jiān)管

　　7. “不良債轉股”：化解不良，規(guī)模有限

　　8. 加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增

　　9. 改革和完善金融監(jiān)管體系，實現全覆蓋

　　10. 十三五：改革攻堅，行勝于言

　　正文：

　　1. GDP增速目標下調，赤字率和M2上調，穩(wěn)增長加碼

　　2016年目標設定：GDP目標為6.5%-7%，比2015年(7%左右)有所下調(區(qū)間的含義是，6.5%是底線)；CPI為3%左右，與2015年持平(預計實際為2%左右，定高旨在穩(wěn)定預期)；M2為13%左右，比2015年上調1個百分點(貨幣政策取向為穩(wěn)健略偏寬松)；赤字率為3%，比2015年大幅上調0.6個百分點(積極財政政策更加積極).1995年以來首次將GDP目標設為區(qū)間，目標彈性加大，全國31省市中9省市也將GDP目標設為區(qū)間。

　　資料來源：國泰君安證券研究，《2016年政府工作報告》

　　2. 上調赤字率和M2目標，積極的財政政策將更積極，穩(wěn)健的貨幣政策將略偏寬松

　　政府工作報告強調“積極的財政政策要加大力度”和“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。安排財政赤字2.18萬億元，比2015年增加5600億元，赤字率提高到3%。2016年計劃完成鐵路投資8000億元以上、公路投資1.65萬億元，再開工20項重大水利工程。中央預算內投資增加到5000億元。M2增速目標比2015年上調1個百分點，與周小川貨幣政策“穩(wěn)健略偏寬松”表述相對應。

　　貨幣沒有去實體，維持核心去向是維持債務循環(huán)和推升房市泡沫判斷。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產，地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發(fā)經濟金融危機。當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革待落地攻堅。隨著改革落地攻堅，中國經濟將迎來曙光。

　　3. 供給側改革破冰攻堅：破舊立新

　　突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法。政府工作報告指出“當前發(fā)展中總量問題與結構性問題并存，結構性問題更加突出，要用改革的辦法推進結構調整。在適度擴大總需求的同時，突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增加公共產品和公共服務供給，使供給和需求協(xié)同促進經濟發(fā)展，提高全要素生產率，不斷解放和發(fā)展社會生產力?！?/p>

　　做減法：著力化解過剩產能和降本增效。2016年重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產能，堅持市場倒逼、企業(yè)主體、地方組織、中央支持，運用經濟、法律、技術、環(huán)保、質量、安全等手段，嚴格控制新增產能，堅決淘汰落后產能，有序退出過剩產能。采取兼并重組、債務重組或破產清算等措施，積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”。完善財政、金融等支持政策，中央財政安排1000億元專項獎補資金，重點用于職工分流安置。采取綜合措施，降低企業(yè)交易、物流、財務、用能等成本，堅決遏制涉企亂收費行為。

　　做加法：努力改善產品和服務供給。2016年突出抓好三個方面。一是提升消費品品質。加快質量安全標準與國際標準接軌，建立商品質量懲罰性賠償制度。鼓勵企業(yè)開展個性化定制、柔性化生產，培育精益求精的工匠精神，增品種、提品質、創(chuàng)品牌。二是促進制造業(yè)升級。深入推進“中國制造+互聯網”，建設若干國家級制造業(yè)創(chuàng)新平臺，實施一批智能制造示范項目，啟動工業(yè)強基、綠色制造、高端裝備等重大工程。落實加速折舊政策，組織實施重大技術改造升級工程。三是加快現代服務業(yè)發(fā)展。啟動新一輪國家服務業(yè)綜合改革試點，實施高技術服務業(yè)創(chuàng)新工程，大力發(fā)展數字創(chuàng)意產業(yè)。放寬市場準入，提高生產性服務業(yè)專業(yè)化、生活性服務業(yè)精細化水平。建設一批光網城市，推進5萬個行政村通光纖，讓更多城鄉(xiāng)居民享受數字化生活。

　　4. 國企改革可能超預期，方向是多兼并重組

　　2016年國企改革可能超預期，試點，兼并重組，去產能。2月25日，國資委公布國企改革“十項改革試點”。政府工作報告提出，重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產能，采取兼并重組、債務重組或破產清算等措施，積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”，2016-2017年堅決打好國有企業(yè)提質增效攻堅戰(zhàn)。

　　國企改革的方向是多兼并重組，盡可能少破產。李克強總理在答記者問時表示，中國會堅定推進改革，希望在去產能和避免下崗潮方面做到雙贏。中央已經建立了1000億元主要用于轉崗安置的專項資金，如有需要還可以增加。國資委發(fā)布會上，國資委主任肖亞慶表示，改革要保障各方面利益得到平衡發(fā)展，特別是保護員工利益；三大油存在業(yè)務重疊的現象，這種問題其他企業(yè)也存在，未來將是重點解決的方向；央企內部正在鼓勵消除縱向的多余環(huán)節(jié)與橫向的隔閡。要加大力度，讓大的企業(yè)變得更強更優(yōu)。副主任黃丹華表示，央企虧損主要在于鋼鐵、煤炭、有色產能嚴重過剩的行業(yè)，國資委在提質增效、優(yōu)質資產重組力度方面努力推動這些控股上市公司成為優(yōu)質公司。

　　5. 因城施策化解房地產庫存

　　因城施策化解房地產庫存。政府工作報告提出“推進城鎮(zhèn)保障性安居工程建設和房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。今年棚戶區(qū)住房改造600萬套，提高棚改貨幣化安置比例。完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，適應住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存。建立租購并舉的住房制度，把符合條件的外來人口逐步納入公租房供應范圍。”

　　一線和核心二線城市房價加速趕頂引發(fā)新一輪調控，三四線去庫艱難，房市總量放緩結構分化。住建部部長陳政高答記者問時表示，目前一項重要任務是穩(wěn)定一線城市和部分二線城市的房價，一線城市已采取多種措施和辦法加強調控：一是實行嚴格的限購政策，實行嚴格的稅收和金融政策；二是增加土地供應，而且公布于眾，穩(wěn)定預期；三是增加中小套型的供應數量，特別是搞好保障性供應建設；四是打擊各種違法違規(guī)行為；五是主動發(fā)聲，引導輿論。另據中國經營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經就首付貸問題與住建部進行了溝通。房價過快上漲與首付貸有一定的原因；北京、上海、廣東正在嚴肅處理一批中介機構，主要是參與違規(guī)首付貸的中介機構。據華爾街報道，鏈家不接受單價過高的房源委托，報價過高的房源不在內網錄入，不向客戶推薦和帶看。其中特別指出，單價高于15萬元的學區(qū)房屬“報價過高”。據陳政高介紹，2015年年底我國房地產庫存達到了7.18億平方米，同比增長了15.6%；2016年1—2月份庫存又達到了7.39億平方米，增速達到了15.7%。其中，庫存主要集中在三四線城市。

　　錢去哪了：龐氏融資滾動和推高資產價格。廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實體經濟，落入流動性陷阱。錢去哪了？可能一方面是維持債務循環(huán)和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，改革是唯一出路。

　　資產泡沫大于滯脹風險。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品?？紤]到產出缺口、嚴重產能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發(fā)貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯脹風險。2月CPI反彈主要受季節(jié)和天氣短期因素影響。經濟史上，70、80年代兩次滯脹主要跟石油危機有關，在經濟衰退期超發(fā)貨幣一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，這也是為什么全球為通縮困擾而不得不加碼QE甚至負利率的原因。超發(fā)的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實體經濟，因此未傳導到CPI、PPI等。2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”。現在我們再次提示市場，資產泡沫大于滯脹風險。

　　6. 注冊制暫緩，“十三五”規(guī)劃《綱要(草案)》刪除“設立戰(zhàn)略性新興產業(yè)板”內容，堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，加強監(jiān)管

　　注冊制暫緩，新思路可能是力推資產證券化。2016年政府工作報告未提及注冊制改革，“十三五”規(guī)劃綱要草案提出“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”，說明目前實施注冊制條件尚不具備。政府工作報告專門提出探索基礎設施等資產證券化，2016年新思路可能是力推資產證券化，有些行業(yè)受益。李克強總理在答記者問時表示，內地和香港當局正在密切磋商，力爭今年開通深港通。

　　注冊制是必須搞的，但不可以單兵突進。證監(jiān)會主席劉士余答記者問中就注冊制釋放出三點重要信號：第一，注冊制改革方向不變，“注冊制是黨中央國務院關于資本市場長期健康發(fā)展頂層設計重要任務”“注冊制是必須搞的”。第二，注冊制改革擇機推進，“注冊制改革需要相當完善的法制環(huán)境，配套的改革需要要相當長的時間，注冊制不可以單兵突進”。第三，始終秉承保護投資者理念，“無論是核準制還是注冊制，都必須秉承保護投資者的理念”。我們認為，此番表態(tài)一方面可令市場堅定注冊制推動股權融資崛起，促進轉型創(chuàng)新，奠定資本市場長期繁榮之基的信心；另一方面，又解除了在相關法治保障不健全的情況下實行一步到位的、徹底的注冊制改革使資本市場淪為圈錢游戲的擔憂。

　　“十三五”規(guī)劃《綱要(草案)》刪除“設立戰(zhàn)略性新興產業(yè)板”內容。兩會期間對“十三五”規(guī)劃《綱要(草案)》予以審議，并對草案內容進行57處修改。其中，根據證監(jiān)會意見，草案中刪除“設立戰(zhàn)略性新興產業(yè)板”的內容。關注注冊制暫緩、戰(zhàn)略新興板刪除后的中小票殼價值、并購重組等結構性機會。

　　李克強總理答記者問時表示，不管市場發(fā)生怎么樣的波動，我們還是要堅定不移發(fā)展多層次資本市場。維持資本市場在供給側改革中承擔重要使命判斷，預計決策者和監(jiān)管層更加注重維護資本市場穩(wěn)定，未來資本市場政策穩(wěn)定性和延續(xù)性將加強。

　　7. “不良債轉股”：化解不良，規(guī)模有限

　　據路透，中國央行有關司局已在起草相關銀行債轉股文件，將允許商業(yè)銀行將企業(yè)的不良貸款置換為股權，文件將由國務院特批，以繞開商業(yè)銀行法對銀行持有企業(yè)股權限制。

　　“不良債轉股”為真可能性較大。熔盛重工(現更名為華榮能源)日前發(fā)布債轉股公告，擬向債權人發(fā)行最多171億股股票以抵消171億元債務(其中，向中國銀行發(fā)行27.5億股股票以抵消27.5億元債務)。此次債轉股完成后，中行將變成其最大股東，持股比例將高達14%。該議案尚待3月24日股東大會通過。

　　不良債轉股難以大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限。不良債轉股以新途徑化解不良，短期有利于降低銀行不良率和企業(yè)負債率、緩釋系統(tǒng)性風險。但債轉股屬債務重組方式之一，一事一議、高度非標準化，須債權人、債務人和利益相關方協(xié)商一致方可進行，因此料很難大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限。長期看，單純債務重組不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，將會使未來問題更加嚴重，市場趨勢向好有賴于改革攻堅改善中國經濟基本面前景。

　　關注不良債轉股提供的結構性機會。不良債轉股可降低所涉銀行賬面不良率，但會增加銀行資本占用，對銀行影響偏中性；可緩解所涉企業(yè)債務壓力，便于其改善經營，對企業(yè)為利好。不良債轉股為市場提供結構性機會，關注那些暫時遭遇經營困難付息吃力但長期發(fā)展前景較好的企業(yè)。

　　8. 加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增

　　加快財稅體制改革。政府工作報告提出“合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權限方面給地方適當放權。進一步壓縮中央專項轉移支付規(guī)模，今年一般性轉移支付規(guī)模增長12.2%。全面推開資源稅從價計征改革。依法實施稅收征管。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，對財政實力強、債務風險較低的，按法定程序適當增加債務限額。各級政府要堅持過緊日子，把每一筆錢都花在明處、用在實處?！?/p>

　　5月1日起全面實施營改增。政府工作報告提出“全面實施營改增，從5月1日起，將試點范圍擴大到建筑業(yè)、房地產業(yè)、金融業(yè)、生活服務業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動產所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負只減不增”。國家稅務總局局長王軍表示，今年5月1日起，營改增將全面實施，營改增首次涉及自然人繳納增值稅征管，如個人二手房交易；新增納稅人過去基本沒接觸過增值稅。預計“兩會”結束后，國務院常務會議很快會審議營改增方案。

　　9. 改革和完善金融監(jiān)管體系，實現全覆蓋

　　金融體制改革方案最早或于年內亮相。中央“十三五”規(guī)劃《建議》提出“改革并完善適應現代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架”。2月26日，央行行長周小川在G20新聞發(fā)布會上表示，中國的金融監(jiān)管體制有做出調整的壓力，目前正在研究之中，調整中一個重要考慮是是否有利于宏觀審慎監(jiān)管框架的執(zhí)行。3月4日，央行副行長易綱也向記者表示“一行三會監(jiān)管體系改革正在研究，具體什么時候推出現在還不確定?！?月16日，李克強總理表示，隨著形勢變化，需要改革和完善金融監(jiān)管體系，要實現全覆蓋。援引外媒報道稱，中國最早或于年內宣布“一行三會”改革方案。基于加強宏觀審慎監(jiān)管考慮，預計央行將在未來金融監(jiān)管體制中享有更大權力。

　　李克強總理在答記者問時指出“政府有監(jiān)管的責任，現在看，隨著形勢的變化，需要改革和完善我們的金融監(jiān)管體系，要實現全覆蓋，因為現在金融創(chuàng)新的產品很多，不能留下監(jiān)管空白；要增強協(xié)調性，因為金融市場產品之間關聯度比較高，協(xié)調要有權威，還要做到權責一致。中央有關部門和地方要分層負責，發(fā)現問題要及時處置，防止苗頭性的問題蔓延，當然也不能容忍道德風險。”

　　10. 十三五：改革攻堅，行勝于言

　　3月16日上午，全國人大表決通過了關于政府工作報告的決議草案和十三五規(guī)劃綱要草案。政府工作報告指出，做好“十三五”時期經濟社會發(fā)展工作，實現全面建成小康社會目標，必須著力把握好牢牢抓住發(fā)展第一要務不放松、大力推進結構性改革、加快新舊發(fā)展動能接續(xù)轉換三點。李克強總理在答記者問時表示“中國經濟是困難和希望并存”“通過推進改革就可以激發(fā)市場更大的活力，人民群眾更大的創(chuàng)造力”。

　　根據中央“十三五”規(guī)劃《建議》，經濟保持中高速增長。在提高發(fā)展平衡性、包容性、可持續(xù)性的基礎上，到二○二○年國內生產總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比二○一○年翻一番。主要經濟指標平衡協(xié)調，發(fā)展空間格局得到優(yōu)化，投資效率和企業(yè)效率明顯上升，工業(yè)化和信息化融合發(fā)展水平進一步提高，產業(yè)邁向中高端水平，先進制造業(yè)加快發(fā)展，新產業(yè)新業(yè)態(tài)不斷成長，服務業(yè)比重進一步上升，消費對經濟增長貢獻明顯加大。戶籍人口城鎮(zhèn)化率加快提高。農業(yè)現代化取得明顯進展。邁進創(chuàng)新型國家和人才強國行列。

　　在增速換擋期，我們提出“轉型宏觀”框架以與傳統(tǒng)的“周期宏觀”框架相區(qū)別，判斷未來3-5年經濟L型。在去產能去杠桿和供給側改革完成前，經濟將持續(xù)在底部調整，不會出現經濟復蘇，各界對此要有思想準備。中國經濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。改革，將迎來曙光；刺激，則加速危機。如果改革從方案準備到落地攻堅，道路曲折，前途光明。