隨著A股并購重組日益火爆，上市公司改弦易轍也越來越頻繁，火熱的并購重組潮也在不斷改變著PE機構(gòu)的投資策略。

目前，A股“PE+上市公司”模式屢見不鮮，以往多潛伏于上市公司身后的PE越來越多地走向資本市場前臺，通過并購重組甚至直接借殼的方式介入上市公司運作，不過當這一狀況發(fā)生在“不允許被借殼”的創(chuàng)業(yè)板上市公司身上時，故事就開始變得“別有洞天”了。

“PE可以參與創(chuàng)業(yè)板公司的并購重組，但借殼上市公司則被監(jiān)管層明令禁止。”如一名投行人士告訴記者所說，由于監(jiān)管紅線明確，借殼成為創(chuàng)業(yè)板并購重組的雷區(qū)，在上市公司并購重組過程中，部分“PE+上市公司”模式確實難以洗脫“花式借殼”的嫌疑。

借殼爭議

試圖通過并購重組走向資本市場前臺的中青國融，近日因接盤創(chuàng)業(yè)板上市公司南通鍛壓(300280.SZ)而陷入“花式借殼”的爭議之中。

2月23日，南通鍛壓公告了重大資產(chǎn)重組預案修訂稿，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買三家廣告?zhèn)髅焦?00%股權(quán)，這三家標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格合計24.73億元，占到南通鍛壓資產(chǎn)總額的314.04%。同時，南通鍛壓實際控制人郭慶在重組期間將其持有上市公司的49.69%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給包括中青國融子公司新余安常等在內(nèi)的三家投資公司，由此中青國融CEO姚小欣接替郭慶成為公司實際控制人。

就是這樣看似互相獨立的并購重組與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，引得市場對中青國融“花式借殼”的一片質(zhì)疑，深交所為此向南通鍛壓下發(fā)重組問詢函。外界質(zhì)疑的關(guān)鍵點在于，按照現(xiàn)有規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成借殼需滿足兩個條件，控制權(quán)變更以及資產(chǎn)變動超過100%以上。從表面看，南通鍛壓的一系列變化已經(jīng)符合了這兩大條件。

不止一位第三方人士對《第一財經(jīng)日報》表示，南通鍛壓業(yè)績十分糟糕，實際控制人萌生退意或謀求轉(zhuǎn)型實屬正常，PE手握較多項目資源，在買入控制權(quán)后再配套資產(chǎn)也合乎情理，但雙方的一系列動作確實存在借殼嫌疑。

“南通鍛壓在重組比例上顯然達到了紅線，只能在控制權(quán)上做文章。從形式上來講，重組與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓相互獨立，但里面仍有一些疑點?！北本┮幻煜げ①徶亟M的律師表示，郭慶或許在去年就萌生了“賣殼”之意。

按照《公司法》規(guī)定，上市公司高管在職期間每年股份轉(zhuǎn)讓比例不得超過公司股份總數(shù)的25%，且離職后半年不得轉(zhuǎn)讓所持有的股份。南通鍛壓公告顯示，郭慶于去年7月辭去公司董事會董事、董事長等職位，今年2月完成了股份轉(zhuǎn)讓。

“借殼必須符合控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購方與控制權(quán)受讓方是同一方、收購資產(chǎn)超過上一會計年資產(chǎn)總額的100%，這些條件同時滿足才構(gòu)成借殼。”對于中青國融的借殼爭議，一名PE高管接受記者采訪時認為，中青國融接盤南通鍛壓與后者資產(chǎn)重組相互獨立，并不互為條件，中青國融與資產(chǎn)重組方也沒有(股權(quán))關(guān)系，這是與“借殼”最大的區(qū)別。

“最近兩年A股上市公司中至少有三分之一的公司正在通過并購、重組等方式進行轉(zhuǎn)型，從產(chǎn)業(yè)資本的角度看，對未來的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)判斷正是PE的優(yōu)勢，所以PE希望能夠進去做股權(quán)受讓方?！鄙鲜鯬E高管說。

“我們會一直持有上市公司股票，3~5年內(nèi)不會讓出股份，下一階段還會考慮繼續(xù)增持?！敝星鄧诜矫鎸τ浾叻Q。對于目前并購重組的最新進展，中青國融方面稱，公司正全力推進南通鍛壓并購重組，目前進展順利，希望通過此次重組，能夠幫助南通鍛壓實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，提升公司經(jīng)營業(yè)績。

曖昧之嫌

實際上，PE機構(gòu)和上市公司之間的曖昧由來已久。一方面上市公司面臨轉(zhuǎn)型升級的壓力，需要注入成長性資產(chǎn)，另一方面PE機構(gòu)手中握有大量的企業(yè)項目卻退出無門，需要借助上市公司這個稀缺平臺，通過定增等方式獲得退出收益。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年1月，我國注冊的私募投資管理基金有2.5萬家，其中大約一半是PE/VC機構(gòu)，投資管理的企業(yè)項目估計在5萬個以上。不過今年以來A股IPO總數(shù)只有18宗，相對每年200~350家的IPO數(shù)量，上市公司并購無疑是PE退出的很好渠道。

不過，一位在新三板掛牌的私募機構(gòu)高管對《第一財經(jīng)日報》記者表示，PE和上市合作模式存在爭議，會涉及到監(jiān)管邊界的問題。他認為，PE和上市公司合作是兩廂情愿的事情，監(jiān)管應該給予一定的容忍度。

2014年10月，天晟新材曾計劃“花式借殼”，借PE之手為上市公司引入資產(chǎn)。天晟新材的做法是股東先把6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股權(quán)投資機構(gòu)杭州順成，然后再將另外24%股權(quán)份額的投票權(quán)讓渡給杭州順成。

通過將所有權(quán)和使用權(quán)的分離，杭州順成憑借6%的股權(quán)就成為控股股東，按照協(xié)議，杭州順成有權(quán)改組上市公司董事會、監(jiān)事會，全面主導后續(xù)資產(chǎn)整合進程。不過，這樣的創(chuàng)新引起了管理者對借殼認定的擔憂，在受到深交所約談后，天晟新材和杭州順成很快取消了“土改”式的租殼計劃。

前述投行人士認為，對于創(chuàng)業(yè)板借殼的監(jiān)管規(guī)定，目前是否仍符合市場需求或許存在商榷余地，就目前的兩條規(guī)定來看，也較為容易被PE攜手上市公司繞開。

目前，上市公司并購重組的管理已經(jīng)越來越寬松，監(jiān)管者取消了行政審核，允許市場在支付手段和定價方面有更大的自主空間。但是為了保護中小股東利益，防范股價操縱，監(jiān)管者對借殼上市仍然保持了嚴格的態(tài)度。

證監(jiān)會甚至暫停了新三板上私募機構(gòu)和類金融機構(gòu)的掛牌和融資。由于金融行業(yè)的敏感性，PE和上市公司合作容易觸及監(jiān)管邊界，不過二者合作需求巨大，合作模式也有很多，PE機構(gòu)并非一定要控制上市公司。

今年2月，證監(jiān)會對九鼎集團借殼中江地產(chǎn)(600053.SH)發(fā)出質(zhì)疑，認為九鼎集團取得上市公司控制權(quán)后，再向上市公司注入PE資產(chǎn)昆吾九鼎的行為，可能涉及私募管理公司借殼上市。昆吾九鼎的創(chuàng)新之處在于其先借助新三板定增把基金份額出資人(LP)變成自己股東，然后借殼上市，幫助投資人順利退出。

對于這樣的創(chuàng)新，監(jiān)管者終于不能容忍。一名發(fā)改委旗下的創(chuàng)投委人士表示，私募股權(quán)基金應該回歸基金管理人的身份，如果把管理基金吸收成股份，同時在股票市場上公開募集資金，有違私募基金行業(yè)向特定對象募資的監(jiān)管底線。