投資要點(diǎn)

第一，為何我們?nèi)ツ闝3后認(rèn)為大宗商品即將見(jiàn)底？

第二，大宗商品這輪見(jiàn)底的經(jīng)濟(jì)邏輯是什么？

第三，大宗商品會(huì)不會(huì)再掉頭向下有一輪調(diào)整？

第四，那么現(xiàn)在還是通縮么？如何看待通脹周期？

第五，那么經(jīng)濟(jì)是不是已經(jīng)進(jìn)入了滯脹？

第六，通縮這輪觸底對(duì)于權(quán)益定價(jià)的影響是什么？

第七，可是經(jīng)濟(jì)還是很差，不是么？

第八，如何去理解2016年Q1的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

第九，未來(lái)到底是一個(gè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的周期，還是僅僅是補(bǔ)庫(kù)存？

第十，如何從庫(kù)存周期角度看資本市場(chǎng)？

第十一，這一系列邏輯所面臨的主要例外是什么？

正文：

我們?cè)谌ツ晁募径纫恢痹谔崾敬笞谝?jiàn)底和周期歸來(lái)，在最近的路演中不少客戶想系統(tǒng)了解一下我們最初的邏輯；一些反饋的問(wèn)題亦很典型，多數(shù)與方法論有關(guān)，在這里一并回答，僅供大家探討。

第一，為什么我們?cè)谌ツ耆径群笈袛啻笞谏唐芳磳⒁?jiàn)底？

我們當(dāng)時(shí)的判斷是基于對(duì)大宗收益率周期的觀察。中國(guó)傳統(tǒng)的宏觀研究習(xí)慣偏宏大敘事，因此大家比較習(xí)慣看大宗長(zhǎng)周期，可以借此把自己喜歡的一些概念比如大國(guó)博弈、技術(shù)革命摻雜進(jìn)去，把故事講得非常復(fù)雜而深刻，幾乎每個(gè)人都有自己對(duì)于商品的非常個(gè)性的理解曲線。但是如果我們回到偏學(xué)術(shù)的方法，去觀測(cè)大宗收益率，會(huì)發(fā)現(xiàn)它一直保持著相對(duì)完整的規(guī)律。在過(guò)去近70年的過(guò)程中，基本上每3-5年一輪周期，且每輪周期的底部位置所對(duì)應(yīng)的跨年收益率一般在20%以內(nèi)，在過(guò)去70年中基本上只有三次危機(jī)例外（51-52年西歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)、74-75年石油危機(jī)、08年全球金融危機(jī)）。2015年三季度后，大宗的底部特征比較明顯，跨年收益率在過(guò)去四年中首次到了-20%左右，這是比較明顯的底部特征，收益率回升會(huì)帶動(dòng)絕對(duì)價(jià)格回升。就個(gè)人方法論偏好來(lái)講，我喜歡一切偏經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性的東西；盡管偏宏大敘事、偏框架性的東西有時(shí)候會(huì)更受追捧，因?yàn)樗菜粕羁獭?/p>

第二，大宗商品這輪見(jiàn)底的經(jīng)濟(jì)邏輯是什么？

我們認(rèn)為主要包括三點(diǎn)。

其一需求端，大宗在過(guò)去四年中的這輪調(diào)整，反映的就是新興市場(chǎng)特別是BRICs趨勢(shì)增長(zhǎng)率見(jiàn)頂?shù)念A(yù)期，基本上大部分工業(yè)原材料都出現(xiàn)了一輪劇烈重估。而到了2015年下半年，印度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)重回7%以上的增長(zhǎng)通道，穩(wěn)定而且強(qiáng)勁；中國(guó)經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)工業(yè)增加值在2015年Q3以后已經(jīng)下行收斂，繼續(xù)下行的僅是上游采礦業(yè)，消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)降低；俄羅斯和巴西經(jīng)濟(jì)在原油和鐵礦石到了低位后也終止了惡化，大宗商品對(duì)于金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)反映的過(guò)程已經(jīng)完畢。

其二是貨幣端，過(guò)去兩年貨幣環(huán)境的幾點(diǎn)變化讓大宗完成了再定價(jià)的基礎(chǔ)，最主要的一點(diǎn)是，自2014年年中開(kāi)始，大部分新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率都完成了一輪重估。按照我們的理解，匯率波動(dòng)其實(shí)就是購(gòu)買力平價(jià)規(guī)律驅(qū)動(dòng)下的財(cái)富價(jià)值重塑的過(guò)程，比如你新興市場(chǎng)過(guò)去10年創(chuàng)造的財(cái)富，在我發(fā)達(dá)國(guó)家眼中應(yīng)該值多少錢。匯率重估階段性完成，全球貿(mào)易比價(jià)的重塑有了基礎(chǔ)，商品再定價(jià)也有了基礎(chǔ)。

其三是供給端，很多人對(duì)供給的理解非常狹隘，包括喜歡計(jì)算供給多少噸，需求多少噸。其實(shí)定價(jià)不是一個(gè)離散的過(guò)程而是一個(gè)連續(xù)的方程。對(duì)于供給端收縮來(lái)說(shuō)（從嘉能可減鉛鋅礦到原油四國(guó)產(chǎn)量鎖定），供給收縮不在于多少，其最大的一個(gè)意義在于鎖定了空方表達(dá)的空間，從而讓多方在整個(gè)邊際表達(dá)中有累進(jìn)的力量，其實(shí)在每輪價(jià)格見(jiàn)底之前都會(huì)這樣。

第三，大宗商品會(huì)不會(huì)再掉頭向下有一輪調(diào)整？

從本輪大宗反彈以來(lái)，鐵礦石最高反彈了60%；布倫特原油反彈了近50%；LME錫反彈接近30%；LME銅反彈了15%；LME鋁反彈了12%。CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比反彈10%，同比收益率從最低時(shí)候的-20%連續(xù)4個(gè)月反彈，已至-8.9%。

商品在這個(gè)時(shí)候會(huì)受到三個(gè)邏輯線的壓力：逐漸臨近的美元加息；重新走高的獲利盤；以及需要驗(yàn)證的全球經(jīng)濟(jì)和投資走勢(shì)。

對(duì)于其未來(lái)走勢(shì)，我們的看法是：隨時(shí)會(huì)有調(diào)整，但大周期還沒(méi)走完。

其一，趨勢(shì)性回升已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，掉頭調(diào)整很正常。從過(guò)去70年的經(jīng)驗(yàn)看，每一輪周期都不是一帆風(fēng)順的，長(zhǎng)達(dá)1個(gè)季度左右的短逆轉(zhuǎn)甚至都存在，出現(xiàn)波折和二次下行并不少見(jiàn)。

其二，目前上升期大概率仍沒(méi)有走完。每一輪周期一般3年以上，其中上升期占一半。從周期長(zhǎng)度看，即使比較陡峭的周期，比如2009年，上升期也有8-9個(gè)月，目前收益率僅僅上行4個(gè)月。而從收益率的修復(fù)看，即使是力量比較弱的周期，比如2012年，其收益率也震蕩恢復(fù)至4%左右，而目前大宗收益率仍有-9%。

第四，那么現(xiàn)在還是通縮么？如何看待未來(lái)的通脹周期？

從2012年初至2015年底的近40個(gè)月都可以稱為通縮，因?yàn)镻PI底，且在趨勢(shì)性上處于不斷下降之中。

從2016年1月起，隨著上游大宗商品（CRB指數(shù)）的觸底，PPI已經(jīng)進(jìn)入上升通道，CPI也將震蕩回升，這時(shí)候已經(jīng)無(wú)所謂通縮。不要關(guān)注PPI還是不是在負(fù)值區(qū)間，PPI從-6變?yōu)?3，和PPI從3變?yōu)?，在金融學(xué)的意義上是一樣的，對(duì)應(yīng)的都是工業(yè)品的價(jià)格回升過(guò)程。

我們傾向于認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入再通脹周期。我們已經(jīng)看到包括食品、服務(wù)類、工業(yè)品類價(jià)格的普遍上漲。如果沒(méi)有權(quán)重和基期的調(diào)整，繼續(xù)按照去年標(biāo)準(zhǔn)，那么這個(gè)2月CPI已經(jīng)到了2.85。從高頻數(shù)據(jù)看，目前價(jià)格上升的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。而且中國(guó)通脹的特征之一是資產(chǎn)型通脹，樓市價(jià)格的這輪全面的、高斜率的反彈，反映的也是通脹的過(guò)程。

盡管在權(quán)重調(diào)整后，CPI可能不會(huì)挑戰(zhàn)政策底線（年均3%），但仍不排除個(gè)別月份會(huì)沖高，從而形成有關(guān)通脹天花板的心理約束。

在去年底，我們提出“通縮底部，不言通縮”和“一般物價(jià)再通脹周期已經(jīng)形成”的時(shí)候，不少人是看深度通縮的。為何會(huì)有這種差異？我們認(rèn)為一則是對(duì)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性的理解不同；二則主要是一個(gè)概念化的、機(jī)械的認(rèn)識(shí)約束了大家對(duì)于漲縮周期的理解，那就是產(chǎn)能過(guò)剩。我們想要強(qiáng)調(diào)的是，產(chǎn)能過(guò)剩是一種沉沒(méi)成本。如果我們回到奧派有關(guān)商業(yè)周期的理論就可以知道，它可以約束價(jià)格斜率，但影響不了價(jià)格周期。

第五，那么經(jīng)濟(jì)是不是已經(jīng)進(jìn)入了滯脹？

如果按照美林時(shí)鐘，衰退（經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行）、復(fù)蘇（經(jīng)濟(jì)開(kāi)始上行，通脹下行）、過(guò)熱（經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行）、滯脹（經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行）四個(gè)階段，目前比較像是從衰退后期，向復(fù)蘇與過(guò)熱混合階段過(guò)渡的時(shí)期。從大類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，衰退階段是債券；復(fù)蘇階段，股票的彈性恢復(fù)；過(guò)熱階段，商品將開(kāi)始明顯走牛。而到了滯脹階段，商品已經(jīng)在高位，供給端的壓力很大；但經(jīng)濟(jì)又存在向下壓力，只存在黃金現(xiàn)金等的機(jī)會(huì)。

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否滑入滯脹？我們覺(jué)得是可能的。一則，上游大宗價(jià)格傳遞正在開(kāi)始，油價(jià)會(huì)否超漲存在一定變數(shù)；二則土地和樓市價(jià)格在剛剛過(guò)去的通縮期再次錯(cuò)過(guò)了調(diào)整機(jī)會(huì)（中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的一個(gè)問(wèn)題就是土地價(jià)格在歷次通縮周期中都未有有效調(diào)整），目前一線和二線樓市已經(jīng)跳空高開(kāi)，其傳遞還在繼續(xù)。三則，貨幣政策在大宗接近底部的位置偏偏有些不夠淡定，融資擴(kuò)張的后續(xù)影響尚未反應(yīng)。

但目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是滯脹。目前這個(gè)階段和滯脹階段最本質(zhì)的一個(gè)不同是，價(jià)格的主線更多是機(jī)會(huì)，還是威脅。我們傾向于認(rèn)為在目前階段，商品位置偏低，價(jià)格的主線還是機(jī)會(huì)。中國(guó)食品價(jià)格的上行還在繼續(xù)，工業(yè)品價(jià)格的上行剛剛開(kāi)始。我們?nèi)ツ昴┨崾娟P(guān)注有色和鋼鐵在資產(chǎn)負(fù)債表邏輯下的機(jī)會(huì)，年初以來(lái)我們一再提示關(guān)注化工產(chǎn)品。在上游價(jià)格見(jiàn)底和需求邊際企穩(wěn)的情況下，中游化工品的見(jiàn)底將是接二連三的。

第六，通縮的這輪觸底對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的影響是什么？

從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，大宗收益率底部一般對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)收益率的底部，宏觀對(duì)沖基金有時(shí)候也用這一模型擇時(shí)。大宗觸底意味著周期類股票的收益率到一階段性的底部，因此，周期收益率修復(fù)往往會(huì)在這一階段發(fā)生。

同時(shí)，在過(guò)去幾年的通縮階段，由于預(yù)期增長(zhǎng)率（分子）偏低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高又導(dǎo)致貼現(xiàn)率（分母）偏高，分子和分母的故事都不利于周期性，因此是非周期和概念股的時(shí)代；而在通縮觸底后，大的背景和三年通縮期已經(jīng)不同；從資產(chǎn)定價(jià)邏輯看，風(fēng)格至少會(huì)更偏均衡。

而在再通脹的初級(jí)階段，由于中游價(jià)格隨上游價(jià)格見(jiàn)底而不斷見(jiàn)底，價(jià)格條線的機(jī)會(huì)將會(huì)不斷浮現(xiàn)。

第七，可是經(jīng)濟(jì)還是很差，不是么？

我們無(wú)數(shù)次地回答過(guò)這個(gè)問(wèn)題。不少客戶都習(xí)慣地用簡(jiǎn)單的“經(jīng)濟(jì)差”去理解一些問(wèn)題，或者反駁某些邏輯，關(guān)于這一點(diǎn)我們想要強(qiáng)調(diào)的是：

如果你簡(jiǎn)單定義「經(jīng)濟(jì)差」，那么未來(lái)10年都是經(jīng)濟(jì)差；如果你簡(jiǎn)單定義「放水」，那么過(guò)去10年都是放水。在2007年中國(guó)供需兩旺的時(shí)候過(guò)去之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最好的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，說(shuō)經(jīng)濟(jì)差任何時(shí)候都不會(huì)錯(cuò)。但經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)方法論的所有精華，資產(chǎn)定價(jià)的一切基礎(chǔ)，就在于邊際。普普通通的一個(gè)兩三年周期，從邊際角度已經(jīng)包含有春夏秋冬了。美林時(shí)鐘的精彩之處恰恰就在于用冰冷的邊際原則去界定「衰退」和「滯脹」，但在現(xiàn)實(shí)過(guò)程中，大家把它理解得過(guò)于公知化了。

從未來(lái)的趨勢(shì)增長(zhǎng)率來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)延續(xù)過(guò)去幾年的下行態(tài)勢(shì)；復(fù)蘇一般表現(xiàn)為3-7個(gè)季度的脈沖。在地產(chǎn)系觸頂之后，經(jīng)濟(jì)回升的彈性也在變小，經(jīng)濟(jì)回升往往是邊際上的和低彈性的。但由于資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程往往是根據(jù)t-1期較差的情形去線性外推t期的更差的情形，對(duì)于t期的邊際變化又容易線性樂(lè)觀去反映t+1期，因此，資產(chǎn)彈性未必會(huì)像經(jīng)濟(jì)彈性一樣低。

第八，如何去理解2016年Q1的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

建議讀一下我們的《經(jīng)濟(jì)面的積極變化已在發(fā)生》。我們重點(diǎn)提示幾點(diǎn)：

1）扣除掉煙草行業(yè)影響后，工業(yè)增加值已變化不大。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，3月前半月的工業(yè)表現(xiàn)明顯要好于1-2月。從已經(jīng)回升的PPI及其和工業(yè)增加值經(jīng)驗(yàn)關(guān)系看，2月可能是最后一落，3月工業(yè)數(shù)據(jù)應(yīng)會(huì)轉(zhuǎn)向回升。

2）大量新項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)工（41%）和施工（14%），固定資產(chǎn)投資同比環(huán)比均呈現(xiàn)回升之勢(shì)，且后續(xù)有支撐。

3）從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，在庫(kù)存（或說(shuō)PPI）觸底之后，制造業(yè)投資將會(huì)從降轉(zhuǎn)升。目前價(jià)格觸底已經(jīng)在明確發(fā)生，庫(kù)存到了3.3%左右的低位，正常邏輯下3-4月制造業(yè)投資應(yīng)有回升表現(xiàn)。

4）在銷售高景氣度帶動(dòng)下，庫(kù)存增速顯著下降，房地產(chǎn)拿地、新開(kāi)工（13.7%）和投資已明顯回升。3月房地產(chǎn)銷售脈沖仍在繼續(xù)加速。

在目前狀態(tài)下（上中游價(jià)格回升、制造庫(kù)存底部、房地產(chǎn)脈沖繼續(xù)、新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額增長(zhǎng)40%），我們不建議對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)于悲觀。雖然還有很多線索尚待驗(yàn)證，但目前狀態(tài)下再過(guò)悲觀就如同去年四季度看深度通縮，都是違背經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性的。

第九，未來(lái)到底是一個(gè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的周期，還是僅僅是補(bǔ)庫(kù)存？

這里面包含著對(duì)庫(kù)存周期的一個(gè)誤解。如果是從簡(jiǎn)單的經(jīng)銷商庫(kù)存或渠道庫(kù)存角度，補(bǔ)庫(kù)存往往是2-3個(gè)月甚至更短，可以對(duì)應(yīng)的一個(gè)指標(biāo)差不多是PMI庫(kù)存。而我們關(guān)注的，是產(chǎn)成品庫(kù)存，它是一個(gè)更具有規(guī)律性，更能反映經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮中周期本質(zhì)的周期性指標(biāo)，其周期更長(zhǎng)。很多人其實(shí)是在弄混這兩個(gè)不同的指標(biāo)。

PMI庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存之間什么關(guān)系？前者是一個(gè)景氣擴(kuò)散指標(biāo)，我們可以把它看作一個(gè)“環(huán)比”，它就像心電圖一樣是波動(dòng)的，但其波動(dòng)中的趨勢(shì)性，和產(chǎn)成品庫(kù)存是一致的。換句話說(shuō)，PMI庫(kù)存在平滑和周期化之后，就是產(chǎn)成品庫(kù)存的趨勢(shì)。

從產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，庫(kù)存周期一般與上游的大宗周期和中游的PPI周期基本一致，其規(guī)律也是大體可循的。在2000年以來(lái)的15年中，中國(guó)一共經(jīng)歷了五輪庫(kù)存周期，其中3輪強(qiáng)周期，上升期都是27個(gè)月左右；2輪弱周期，上升期都是12個(gè)月左右。

由于全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)需求端并無(wú)強(qiáng)勁引擎，我們猜測(cè)即將到來(lái)的是一個(gè)弱庫(kù)存周期。按照經(jīng)驗(yàn)，我們可以初步把其長(zhǎng)度定為12-13個(gè)月左右，未來(lái)再逐步驗(yàn)證。這意味著，我們可能會(huì)面臨三個(gè)季度左右的補(bǔ)庫(kù)存周期，其中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（類過(guò)熱）和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（類滯脹）可能會(huì)分割這一周期。

當(dāng)然，這一框架是開(kāi)放式的，未來(lái)根據(jù)實(shí)際的補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)度可以修正，但我們建立的這一坐標(biāo)可以當(dāng)作一個(gè)參考。

第十，如何從庫(kù)存周期角度看待資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)？

這一規(guī)律同樣并不嚴(yán)格，更多是作為“方法論坐標(biāo)”的意義，供大家參考。

股指收益率周期與庫(kù)存周期大致對(duì)應(yīng)，但股指要領(lǐng)先于2個(gè)季度左右。這種領(lǐng)先主要源于資本市場(chǎng)的有效性。反映在股價(jià)中的，是領(lǐng)先指標(biāo)；而庫(kù)存又屬于我們看到的指標(biāo)中比較滯后的。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，美國(guó)的股指和庫(kù)存周期之間的吻合程度比較完美，基本是股指領(lǐng)先庫(kù)存6個(gè)月；而中國(guó)在2013年之前相對(duì)比較完美，基本是股市領(lǐng)先于庫(kù)存7個(gè)月左右；2013-2015的周期中基本無(wú)效（可能和上一輪牛市周期屬于分母驅(qū)動(dòng)有關(guān)）。

如果未來(lái)規(guī)律仍是大體有效的，如果未來(lái)是一個(gè)弱庫(kù)存周期，則補(bǔ)庫(kù)存12-13個(gè)月意味著庫(kù)存可能于2016年底至2017年1月前后重新見(jiàn)頂，而市場(chǎng)的周期則會(huì)提前在2016年年中前就反映完畢，系統(tǒng)性的收益率修復(fù)機(jī)會(huì)不會(huì)太長(zhǎng)。

而純價(jià)格邏輯可能要好于整體收益率修復(fù)邏輯。對(duì)于價(jià)格邏輯來(lái)說(shuō)，其要求相對(duì)較低，上游的價(jià)格上漲所帶來(lái)的成本上升，以及通縮觸底引發(fā)的需求擴(kuò)張都會(huì)帶來(lái)價(jià)格的觸底，部分工業(yè)產(chǎn)品適用于這一邏輯，其理論上可以伴隨整個(gè)補(bǔ)庫(kù)存周期（PPI上升周期）。

第十一，這一系列邏輯所面臨的主要例外因素是什么？

我們認(rèn)為主要有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

其一，美聯(lián)儲(chǔ)加息的力度和影響超預(yù)期。這一點(diǎn)可能很難去預(yù)判，但一旦出現(xiàn)，全球資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)有階段性震蕩；

其二，中國(guó)樓市價(jià)格全面反彈的情況下，政策被迫出手調(diào)控，且引發(fā)更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)局面。