剛剛公布的中國2月CPI加速回升至2.3%，創(chuàng)2014年7月來新高。PPI連續(xù)48個(gè)月下滑但降幅收窄。國家統(tǒng)計(jì)局稱，2月份CPI漲幅主要受寒潮天氣和春節(jié)因素的雙重影響。繼匯率和無序加杠桿（炒房股災(zāi)）之后，央媽又來了新煩惱：通脹風(fēng)險(xiǎn)短期抬頭。那么問題來了，滯脹真的來了么？

通脹歸來

民生宏觀朱振鑫、張德禮認(rèn)為，2月CPI同比2.3%，若按食品項(xiàng)與非食品項(xiàng)調(diào)整前的權(quán)重計(jì)算為3.1%。此外，豬價(jià)上漲趨勢還未結(jié)束。從供給端看，生豬補(bǔ)欄遠(yuǎn)滯后豬價(jià)上漲，1月生豬存欄量只有3.7億頭，為2009年有統(tǒng)計(jì)以來的新低。一方面是持續(xù)1年半的虧損導(dǎo)致養(yǎng)殖戶退出，另一方面是環(huán)保壓力提高了生豬養(yǎng)殖業(yè)的進(jìn)入門檻。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，2016年“通脹歸來”仍將繼續(xù)：

一是美元周期長周期見頂，大宗商品長周期反彈，PPI與CPI之差收斂，將推動CPI進(jìn)一步上行。二是生豬存欄量和母豬存欄量均為歷史最低水平，“豬周期”將導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲。

三是服務(wù)業(yè)仍然缺乏有效供給，人力成本居高不下，服務(wù)業(yè)CPI也將帶動CPI上行。四是CPI中居住項(xiàng)權(quán)重提高，而2016年房價(jià)上行是大概率事件，將帶動房租及家庭裝修等相關(guān)居住價(jià)格提高。

海通宏觀姜超、顧瀟嘯等分析師表示，CPI加速回升的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速在放緩。因而從經(jīng)濟(jì)和通脹的趨勢看有類滯脹的征兆。姜超團(tuán)隊(duì)稱，造成這種情況的原因或在于貨幣超發(fā)。

年初大家預(yù)期的是供給側(cè)改革加碼，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)是貨幣刺激加碼。1月信貸創(chuàng)下2.5萬億的天量，遠(yuǎn)超09年4萬億時(shí)期1月的1.6萬億，而1月M2增速也大幅反彈至14%，遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)增速，M1增速更是接近20%。無論是哪個(gè)貨幣指標(biāo)，均遠(yuǎn)超7%不到的GDP增速。

而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中國M1增速領(lǐng)先CPI大約6個(gè)月，因而目前M1增速的反彈預(yù)示未來半年通脹或持續(xù)上升。

PPI持續(xù)反彈

國泰君安策略團(tuán)隊(duì)喬永遠(yuǎn)、戴康認(rèn)為，國際油價(jià)正在觸及40美元，中國的工業(yè)品價(jià)格長達(dá)4年之久的通縮格局將出現(xiàn)拐點(diǎn)，PPI在年內(nèi)轉(zhuǎn)正甚至成為可能。這也將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利息得到明顯改善。

民生宏觀朱振鑫、張德禮表示，PPI同比-4.9%，低于預(yù)期值-4.8%，環(huán)比下降0.3%。一是低基數(shù)效應(yīng)，自2012年3月起PPI同比已連續(xù)48個(gè)月為負(fù)。二是在供給側(cè)改革預(yù)期下，上游產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)反彈。但根據(jù)政府工作報(bào)告及鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能規(guī)劃，去產(chǎn)能力度不及此前預(yù)期，近期周期品價(jià)格瘋漲行情不可持續(xù)，PPI跌幅收窄而轉(zhuǎn)正仍有待時(shí)日。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊稱，鑒于中央在上半年穩(wěn)增長的訴求明顯，我們認(rèn)為未來PPI將持續(xù)反彈，環(huán)比增速會在未來兩個(gè)月由負(fù)轉(zhuǎn)正。

激辯：滯脹真的來了么？

華創(chuàng)證券屈慶團(tuán)隊(duì)此前表示，目前通脹預(yù)期指數(shù)的各個(gè)成分項(xiàng)幾乎呈現(xiàn)了全面反彈的態(tài)勢，也帶動通脹預(yù)期指數(shù)繼續(xù)走高。這意味著后續(xù)CPI可能將繼續(xù)上行，基本面或進(jìn)入到滯脹的經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中。

盡管去年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和國際大宗商品價(jià)格對CPI和通脹預(yù)期造成了一定負(fù)面影響，但金融數(shù)據(jù)的大幅擴(kuò)張則是導(dǎo)致通脹預(yù)期指數(shù)反彈的最主要貢獻(xiàn)因素，同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格的觸底反彈也對于通脹預(yù)期指數(shù)的上漲起到了正面影響。

不過，也有分析師指出，滯脹悲劇難現(xiàn)，通縮風(fēng)險(xiǎn)并無實(shí)質(zhì)減輕。

匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌表示：CPI超預(yù)期上漲，寒冷天氣和春節(jié)假期推高蔬菜肉類需求。食品通脹錄得7.3%，是通脹走高主因。通脹改善主要由于天氣和節(jié)日等暫時(shí)性因素所致，價(jià)格下行壓力在非食品部門依舊明顯。通縮風(fēng)險(xiǎn)并無實(shí)質(zhì)減輕。

國信宏觀固收董德志團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)，本次CPI權(quán)重調(diào)整不只是權(quán)重調(diào)整，還有分項(xiàng)調(diào)整。不要擔(dān)心通貨膨脹。

重新劃分權(quán)重后，現(xiàn)在的食品項(xiàng)目只有生鮮類，非食品則是老口徑的+在外用餐等。這種調(diào)整的影響是，在后期都加大了食品和非食品的環(huán)比波動。

所以進(jìn)入3月份，伴隨食品價(jià)格的季節(jié)性回落，可預(yù)期后期的食品和非食品環(huán)比都會加大下跌幅度。因此不要擔(dān)心通貨膨脹，特別是來自食品價(jià)格波動的通貨膨脹。

民生宏觀朱振鑫、張德禮提出，滯漲的必要條件是成本端沖擊，而中期來看，中國并不具備這一條件。

一是油價(jià)反彈有頂。盡管近期油價(jià)低位反彈，但WTI油價(jià)仍低于去年的均價(jià)48.6美元/桶，而第一次石油危機(jī)時(shí)國際油價(jià)從1973年的3美元/桶飆升至1974年的13美元/桶。二是中國式去產(chǎn)能很難快速出清，成本端的收縮是漸進(jìn)的。

中泰宏觀羅文波、盛旭表示，年內(nèi)通脹壓力依然存在，但隨著寒冷天氣因素的消退及豬周期推升作用的高位企穩(wěn)，以及三季度高基數(shù)因素的影響，CPI或難以實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的高速增長，3.0%的年度通脹目標(biāo)上限仍難突破。貨幣政策的實(shí)施需注重節(jié)奏控制，持續(xù)寬松可能推升通脹的超預(yù)期增長。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清也認(rèn)為，2016年中國將出現(xiàn)“通脹歸來”，但“滯脹”悲劇難現(xiàn)?！半S著美元周期見頂、中國財(cái)政發(fā)力，周期性因素逆轉(zhuǎn)，2016年中國將出現(xiàn)周期歸來和通脹歸來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型下半場，偏執(zhí)看空會犯大錯。”

“央媽的新煩惱”

繼匯率和無序加杠桿（炒房股災(zāi)）之后，央行又來了新煩惱：擔(dān)憂的通脹風(fēng)險(xiǎn)也短期抬頭。貨幣寬松進(jìn)一步推后，警惕去杠桿和邊際收緊風(fēng)險(xiǎn)。

招商固收孫彬彬、高志剛提出，供給和需求雙重影響下，CPI增速超預(yù)期，PPI連續(xù)回升，價(jià)格因素將進(jìn)一步增加利率上行壓力，貨幣政策工具的選擇也將受到影響，繼續(xù)維持謹(jǐn)慎，建議控制久期。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊稱，國內(nèi)食品價(jià)格和全球大宗商品價(jià)格的反彈在一定程度上會弱化形成所謂的“債務(wù)—通縮” 陷阱的概率，在一定程度上幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。此外，貨幣寬松政策不可能貫穿全年。

鑒于美聯(lián)儲年中再次加息的預(yù)期，央行下半年貨幣政策空間被大幅壓縮，因此貨幣寬松不可能貫穿全年。上半年美聯(lián)儲暫停加息不僅為人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整提供了寶貴的窗口期，也為適度加大寬松政策力度來穩(wěn)增長提供了空間。

出于“兩害取其輕”的邏輯，政府優(yōu)先考慮穩(wěn)增長是合理的。如果上半年中國經(jīng)濟(jì)能企穩(wěn)回升，那下半年伴隨這美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和步伐，央行回過頭來應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題將更加從容。

對于投資者，分析師也有自己的建議。海通姜超表示，“滯脹期”債券市場和股票市場整體表現(xiàn)欠佳。當(dāng)“滯脹”來臨，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，黃金、商品、美元成為最佳資產(chǎn)組合，持有美元或以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品成為最優(yōu)選擇。

國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師任澤平提出，大宗商品短期受補(bǔ)庫需求和中國穩(wěn)增長預(yù)期反彈，但缺乏基本面支撐，周期證偽可能在2季度，超配黃金。