周一晚間央行超預(yù)期降準(zhǔn)，市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)冷淡。次日國(guó)債期貨高開(kāi)低走，10年期國(guó)債收益率下行3BP后，近日又回至2.89%附近。春節(jié)以來(lái)，受逆回購(gòu)逐步到期、債市供給增加、信貸投放分流、通脹風(fēng)險(xiǎn)抬升和政策刺激加碼等因素影響，短期短端利率下行空間有限，債市或維持弱勢(shì)格局。

　　降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性效果有限

　　央行時(shí)隔四個(gè)月后再次降準(zhǔn)超預(yù)期，共釋放6000億—7000億元資金，緩解了短期逆回購(gòu)到期資金緊張壓力，周二、周三銀行間市場(chǎng)主要回購(gòu)利率均有所下降。

　　然而3月有超過(guò)1.3萬(wàn)億的逆回購(gòu)到期，且本周逆回購(gòu)到期數(shù)量就達(dá)到1.16萬(wàn)億，降準(zhǔn)過(guò)后央行公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)連續(xù)兩日暫停，截至周四央行公開(kāi)市場(chǎng)共計(jì)凈回籠5000億元。隨著逆回購(gòu)逐漸到期，降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性會(huì)逐步被稀釋掉，說(shuō)明本輪央行以降準(zhǔn)來(lái)替代逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性，以保持市場(chǎng)間流動(dòng)性相對(duì)寬松，同時(shí)說(shuō)明央行無(wú)意加大放水力度，從而限制短期短端利率下行空間。

　　PMI下滑，大宗商品反彈

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2月官方制造業(yè)PMI 49.0，預(yù)期為49.4。2月財(cái)新制造業(yè)PMI 48.0，預(yù)期48.4。2月中國(guó)官方和財(cái)新制造業(yè)PMI均有所下滑，且低于預(yù)期。一方面，受?chē)?guó)內(nèi)春節(jié)因素影響，部分企業(yè)停工減產(chǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)和市場(chǎng)需求均有所回落。另一方面，也反映了目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，穩(wěn)增長(zhǎng)需發(fā)力。

　　從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)和新訂單下滑較為明顯，顯示經(jīng)濟(jì)仍處在低迷狀態(tài)，工業(yè)產(chǎn)出難見(jiàn)起色。新出口訂單小幅回升，可能與人民幣貶值利好出口有關(guān)。工業(yè)品價(jià)格反彈明顯，2月以來(lái)焦煤、螺紋鋼和鋼材等工業(yè)品價(jià)格反彈明顯，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿加強(qiáng)，有利于緩解通縮局面。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍處在低迷狀態(tài)，基本面對(duì)債券仍有支撐?？紤]到目前一線(xiàn)房?jī)r(jià)和大宗商品價(jià)格仍保持上漲趨勢(shì)，通縮壓力下降，股市觸底反彈，PMI下滑對(duì)于債市利好有限。

　　人民幣匯率再現(xiàn)貶值壓力

　　近期公布的一系列數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)搶眼，雖然2月PMI初值低于預(yù)期，但是1月核心PCE物價(jià)指數(shù)達(dá)到1.7%、2月ADP就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，支撐美元指數(shù)走強(qiáng)。同時(shí)隨著美國(guó)核心通脹有所回升，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫。

　　1月中國(guó)信貸規(guī)模的高速擴(kuò)張和央行超預(yù)期降準(zhǔn)，導(dǎo)致貨幣供給增加，稀釋人民幣購(gòu)買(mǎi)力。疊加美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力增加，近期在岸人民幣匯率跌破6.55關(guān)口。若人民幣貶值一致預(yù)期加強(qiáng)，央行貨幣政策空間將再度受限，債市收益率面臨上行壓力。

　　綜上分析，周一降準(zhǔn)雖超預(yù)期，但從總量上看，此次降準(zhǔn)只是對(duì)沖流動(dòng)性壓力，是“補(bǔ)水”，而非“加水”，對(duì)債市利好有限。再次降準(zhǔn)或致使人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大，也可能加劇房地產(chǎn)過(guò)熱，從而進(jìn)一步限制未來(lái)貨幣寬松空間。近期全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，利率處于歷史低位，債市收益率易升難降?，F(xiàn)階段債市利空利多因素錯(cuò)綜復(fù)雜，期債弱勢(shì)局面或?qū)⒀永m(xù)。