一旦爆發(fā)影響全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)， 不同發(fā)展程度的股市都會(huì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的共振

A    暴漲暴跌定義的界定

從理論上說(shuō)，暴漲暴跌可以看做是漲跌幅的極值，因此可以用經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)來(lái)擬合樣本數(shù)據(jù)的分布，設(shè){X1，X2，… ，Xn}是來(lái)自總體X的簡(jiǎn)單隨機(jī)樣本, 對(duì)于任意x(-∞<x<∞),以Vn（x）表示事件{X≤x}在n次簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣(獨(dú)立重復(fù)觀測(cè))中出現(xiàn)的次數(shù), 即樣本的n個(gè)觀測(cè)值X1，X2，…，Xn中不大于x的觀測(cè)值的個(gè)數(shù), 則稱(chēng)Fn（x）=Vn（x）/n ，(-∞<x<∞)為總體X的經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)。對(duì)于給定的x，經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)是隨機(jī)變量；對(duì)于給定的樣本值, 經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)具有隨機(jī)變量分布函數(shù)的一切性質(zhì)。進(jìn)一步分析, 我們認(rèn)為落入概率密度分布曲線左尾1%和右尾1%的數(shù)據(jù)屬于極值，于是我們將經(jīng)驗(yàn)分布的上1%分位數(shù)(99%分位數(shù))對(duì)應(yīng)的值定義為暴漲的臨界值，將下1%分位數(shù)對(duì)應(yīng)的值定義為暴跌的臨界值。分別落入這兩個(gè)區(qū)間的數(shù)據(jù)則是相應(yīng)的暴漲暴跌的事件。

研究樣本我們選取了在2015年有明顯波動(dòng)的標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)以及中國(guó)A股的上證綜指，時(shí)間區(qū)間定義在1996年12月20日至2016年2月25日。為了更好地分析中長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們選取周漲跌幅為衡量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，我們得出了每個(gè)指數(shù)的兩組極值數(shù)據(jù)。

B    股市暴漲暴跌原因分析

中國(guó)上證綜合指數(shù)

在所選定的時(shí)間區(qū)間和樣本中，我們最后統(tǒng)計(jì)得出A股10次劇烈波動(dòng)的時(shí)間，并找出相對(duì)應(yīng)的事件和原因。從表1中我們可以看到，A股大跌的事件基本集中在2008年和2015年，2008年有4次大跌，2015年也有4次大跌。而更為極端的是2016年，在短短兩周的時(shí)間內(nèi)就有兩次9%左右的下跌。

表1為上證綜合指數(shù)大漲大跌時(shí)間和事件

從事件描述中，我們可以發(fā)現(xiàn)，A股大漲大跌的誘因多為政策動(dòng)向和制度的變更，在大跌的事件中，我們發(fā)現(xiàn)了有實(shí)施漲跌幅限制、提高存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)印花稅、監(jiān)管場(chǎng)外配資、實(shí)施熔斷、宣布匯率改革等明顯的政策影子。另外幾次大跌則受到2008年金融危機(jī)的波及。同樣，在大漲事件中，大多也直接涉及政策新規(guī)出臺(tái)或監(jiān)管層的講話，中國(guó)股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。

美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)

對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的周漲跌幅統(tǒng)計(jì)中可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市的暴漲暴跌多集中在2008年，明顯受到金融危機(jī)的影響，此外，在2002—2003年由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美國(guó)股市也經(jīng)歷了劇烈的動(dòng)蕩。從表2可以看出，就程度而言，金融危機(jī)期間美國(guó)股市暴漲暴跌的幅度最甚。在考察的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，美國(guó)股市的最大單周跌幅出現(xiàn)在2008年10月12日當(dāng)周，跌幅深至18.2%，在金融危機(jī)加深的背景下，投資者信心一瀉千里，市場(chǎng)情緒極度悲觀。而樣本區(qū)間最大的單周漲幅出現(xiàn)在2008年11月30日當(dāng)周，背后主要原因還是來(lái)自美國(guó)政府對(duì)金融危機(jī)提出的一籃子救市計(jì)劃得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，提升了市場(chǎng)信心。

表2為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)暴漲暴跌時(shí)間和事件

從波幅來(lái)看，美國(guó)股市暴漲暴跌的幅度大多還在10%以?xún)?nèi)，而且影響美國(guó)股市的因素多是市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面，受到政策和政治性講話干擾的因素較小。這反映出美國(guó)股市的成熟和信息傳播的程度較高。對(duì)于具有幾百年發(fā)展歷史的美國(guó)股市而言，能引領(lǐng)國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)向多年，它的成長(zhǎng)絕不是一蹴而就的，每次的漲跌可能都是市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間醞釀后的結(jié)果，美國(guó)股市表現(xiàn)出明顯的“市場(chǎng)和事件驅(qū)動(dòng)性”。

日本日經(jīng)225指數(shù)

從表3可以看出，與美國(guó)股市類(lèi)似，日本股市的暴漲暴跌大多也是受市場(chǎng)和事件的影響。由于日本經(jīng)濟(jì)的高度市場(chǎng)化和開(kāi)放性, 因而股市總體上呈現(xiàn)出與美國(guó)股市共同的特征。但具體來(lái)看，日本股市和美國(guó)股市的同步性并不強(qiáng), 雖然2008年期間受金融危機(jī)影響呈現(xiàn)出一定的共性, 但日本股市暴漲暴跌的時(shí)間與歐美股市并不完全契合。另外，日本股市波動(dòng)也有一些獨(dú)特的原因, 如1997年、1998年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，都使日本股市波動(dòng)與歐美股市存在差異。

表3為日本日經(jīng)225指數(shù)暴漲暴跌時(shí)間和事件

C    研究結(jié)論

從前文的對(duì)比分析中可以發(fā)現(xiàn)，中、美、日股市指數(shù)明顯趨同的時(shí)間只在2008年10月，這三個(gè)市場(chǎng)都受到金融危機(jī)的影響同時(shí)發(fā)生大跌。中國(guó)和日本的股市在2016年年初也表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性，這在一定程度上說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)全球化和開(kāi)放程度不斷提升的今天，各國(guó)資本市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性也逐步增強(qiáng)。

中國(guó)股市從正式建立至今仍處于“青年時(shí)期”，既表露出明顯的成長(zhǎng)性，又有青年時(shí)期的不確定性，與美國(guó)、日本的股市相比，中國(guó)股市的波動(dòng)性最大，表現(xiàn)出典型的“政策市”特征。這主要是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)有兩大特征：中國(guó)是一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體、中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌之中。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，中國(guó)股市表現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性，但同時(shí)也表現(xiàn)出制度不完善、法規(guī)不健全、投資者不成熟等特點(diǎn)，這些因素綜合在一起導(dǎo)致了股市炒作之風(fēng)盛行，帶來(lái)明顯的波動(dòng)，再加上中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，因此中國(guó)股市和西方股市波動(dòng)不太一致。

日本是世界經(jīng)濟(jì)實(shí)力最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，金融業(yè)也是高度開(kāi)放和發(fā)達(dá)，但日本股市與英美兩國(guó)股市的關(guān)聯(lián)性并不高, 而且日本股市的波動(dòng)也比英美股市更大。通過(guò)梳理，可以發(fā)現(xiàn)有以下三個(gè)原因?qū)е铝巳毡竟墒械莫?dú)特性。

首先，上世紀(jì)80年代末股市泡沫破滅。日本股市曾在1989年摸高至38915點(diǎn)，但其后便開(kāi)始暴跌，到1990年10月已經(jīng)跌破20000點(diǎn)。股市泡沫破滅使日本證券業(yè)空前蕭條，大量證券公司倒閉，日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到沉重打擊，漫長(zhǎng)的熊市一直延續(xù)到2005年。這也許是日本股市在這20年期間的表現(xiàn)獨(dú)立于中美英三國(guó)的重要背景。

其次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，使日本沒(méi)有搭上“新經(jīng)濟(jì)的快車(chē)”。日本一直是個(gè)學(xué)習(xí)型的國(guó)家，不論是明治維新還是“二戰(zhàn)”后政府對(duì)研究開(kāi)發(fā)的大力支持，日本都非常善用“拿來(lái)主義”。但日本在20世紀(jì)90年代卻沒(méi)有重視以信息技術(shù)為主的高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展, 最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)錯(cuò)失了發(fā)展機(jī)遇，與英美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)漸漸拉開(kāi)了差距。

最后，地緣上的差異也使日本股市與英美股市運(yùn)行不同。上世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)就使日本經(jīng)濟(jì)受到較大影響，而英美股市由于地緣的關(guān)系沒(méi)有發(fā)生大波動(dòng)。地理位置也決定了日本屬于東亞文化圈，日本國(guó)民的消費(fèi)、投資習(xí)慣更靠近亞洲而不是歐美國(guó)家，這也一定程度上影響了日本股市的波動(dòng)。

通過(guò)梳理過(guò)往，對(duì)比現(xiàn)今，我們除了得出單個(gè)國(guó)家的股市發(fā)展特征外，還得出這樣的結(jié)論：在高度開(kāi)放的全球背景下，一旦爆發(fā)金融危機(jī)等影響全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)， 全球股市都無(wú)一幸免，不同體制、不同發(fā)展程度的股市都會(huì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的共振。隨著經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)，股市的動(dòng)蕩也會(huì)牽涉到匯率、資本流動(dòng)、貿(mào)易甚至是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，因此在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不景氣、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，應(yīng)該加強(qiáng)各國(guó)間的合作和溝通，共同維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，共同防范各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。