自2014年見頂于4萬(wàn)億美元之后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模就在不斷減少。有關(guān)于中國(guó)外儲(chǔ)流逝風(fēng)險(xiǎn)的討論也逐漸成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。按照Kyle Bass使用IMF的計(jì)算方法，中國(guó)外儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入危險(xiǎn)水平，并且可能重演1997年韓國(guó)和1992年英國(guó)的貨幣危機(jī)。但是佩蒂斯對(duì)此有不同的觀點(diǎn)。

Bass提出了兩種假設(shè)：按照過(guò)去20個(gè)月內(nèi)的流出速度，大約需要7年多中國(guó)外儲(chǔ)才會(huì)消耗殆盡。當(dāng)然如果出現(xiàn)進(jìn)一步加速——最近三個(gè)月的流逝速度的話，三年內(nèi)就會(huì)出現(xiàn)同樣的結(jié)果。

當(dāng)然，這些假設(shè)的前提都是中國(guó)的確需要足夠規(guī)模的外匯儲(chǔ)備。如果中國(guó)本身并不需要龐大的外儲(chǔ)，或者合理的水平不是2.7萬(wàn)億美元呢？

首先一點(diǎn)，和許多教科書中的情況不同，中國(guó)并沒有大量的外幣借貸。截止到2014年末，中國(guó)只有1萬(wàn)多億美元的外債規(guī)模，大約是中國(guó)總債務(wù)的4%。并且其中大量的外債隨著近期的資本外流和外儲(chǔ)流逝已經(jīng)得到償還。

此外，和沙特和挪威需要囤積外匯儲(chǔ)備來(lái)面對(duì)大宗商品價(jià)格低迷的未雨綢繆不同，中國(guó)并不依賴大宗商品出口。事實(shí)上，在全球貿(mào)易萎縮的大環(huán)境之下，中國(guó)的出口份額不減反增。

更為重要的是，過(guò)去數(shù)年持續(xù)的經(jīng)常帳盈余已經(jīng)使得中國(guó)家庭和商業(yè)囤積了大量的外幣資產(chǎn)，其規(guī)模升值超過(guò)了官方的外匯儲(chǔ)備。

因此，從這些角度來(lái)看，很難說(shuō)中國(guó)到底需要多大的外儲(chǔ)規(guī)模才是合理的；或者說(shuō)，中國(guó)是否需要外匯儲(chǔ)備都是值得商榷的。

佩蒂斯則從另外一個(gè)角度對(duì)此做了分析：

貨幣基礎(chǔ)對(duì)于評(píng)估外儲(chǔ)合理規(guī)模顯然十分重要。按照中國(guó)的M2規(guī)模，中國(guó)至少需要2.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。但是不可忽視的是，我們?cè)谠u(píng)估貨幣總量的時(shí)候，使用的假設(shè)是建立在國(guó)與國(guó)之間擁有類似的金融體系、監(jiān)管系統(tǒng)、債務(wù)水平等等。毫無(wú)疑問的是，中國(guó)的M2和美國(guó)、尼日利亞、瑞士或其他國(guó)家的M2不可簡(jiǎn)單劃上等號(hào)。因此中國(guó)M2的影響力也不可能和其他國(guó)家的M2影響力一視同仁。

獨(dú)特的銀行體系，尤其是大量的壞賬規(guī)模令中國(guó)尤其獨(dú)特性。

壞賬可以定義為一種“死亡”的資產(chǎn)。壞賬減記理論上不會(huì)影響M2——因?yàn)槭谴婵疃琴J款構(gòu)成了M2的定義。但是同時(shí)，我們又將貨幣供給視為一種債務(wù)，盡管其本身是以金融資產(chǎn)的形式存在的。

考慮到中國(guó)銀行體系內(nèi)(未浮出水平)的壞賬規(guī)模要比其他國(guó)家要大，中國(guó)M2的實(shí)際規(guī)模是需要下修的。

長(zhǎng)期以來(lái)，我一直懷疑中國(guó)通脹水平無(wú)法和其貨幣擴(kuò)張保持同步的原因是壞賬規(guī)模限制了貨幣供給的實(shí)際規(guī)模?？梢灾庇^的想象一下，如果其他一個(gè)國(guó)家擁有健康的銀行體系、沒有任何壞賬，同樣的M2數(shù)據(jù)的意義和中國(guó)會(huì)大為不同。

在信貸擴(kuò)張14-15%的情況下，實(shí)際名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有6%，并且存在顯著的通縮風(fēng)險(xiǎn)，這可能只是中國(guó)特色。

因此，以IMF的計(jì)算方式，中國(guó)實(shí)際的外儲(chǔ)規(guī)模安全下限很有可能只有Bass所預(yù)計(jì)的一半之多。這也就意味著，中國(guó)外儲(chǔ)流逝到危險(xiǎn)水平所需要的時(shí)間會(huì)比Bass預(yù)期的要更久。

不過(guò)佩蒂斯也指出，雖然維穩(wěn)人民幣所需要的外儲(chǔ)規(guī)模比理論數(shù)據(jù)要小，但是在控制資本外流上，中國(guó)依然不可掉以輕心。

資本外流迫使中國(guó)央行收縮資產(chǎn)負(fù)債表。相對(duì)緊縮的貨幣政策對(duì)于去強(qiáng)制杠桿和幫助家庭債務(wù)再平衡有益，并且從中長(zhǎng)期來(lái)看利好中國(guó)經(jīng)濟(jì)。但是短期來(lái)看，會(huì)加劇金融市場(chǎng)的借貸壓力，導(dǎo)致借貸者和銀行很難降杠桿。此外，過(guò)于激進(jìn)的緊縮也會(huì)破壞現(xiàn)有的調(diào)整過(guò)程，并加大整體的再平衡成本。

下調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以對(duì)沖外匯流失，但是降準(zhǔn)的傳導(dǎo)路徑并非直線型，而且也會(huì)帶來(lái)副作用——促使大型銀行向自身存在問題的國(guó)企發(fā)放更多的貸款。

允許人民幣自有浮動(dòng)也不會(huì)帶來(lái)實(shí)際意義。人民幣貶值的壓力并非來(lái)自于基本面因素，貿(mào)易帳和經(jīng)常帳的表現(xiàn)證明資本流動(dòng)才是關(guān)鍵。

在貶值預(yù)期之下，人民幣存在更多的下行壓力，這也會(huì)引發(fā)中國(guó)拋售更多的外匯儲(chǔ)備。負(fù)反饋之下，2.7萬(wàn)億美元被很多分析師視為人民幣下行螺旋的關(guān)鍵點(diǎn)。

佩蒂斯最后總結(jié)稱，在最壞的無(wú)序情況下，人民幣可能大貶五成才會(huì)得到價(jià)值投資者的重新青睞。但是他堅(jiān)持認(rèn)為，在實(shí)際的基本面狀況下，人民幣依然處于被低估狀態(tài)。