需求復(fù)蘇及長期資本入場將使大宗商品打響“翻身仗”

A 國際投行參與活躍使大宗商品迎興盛期

商業(yè)銀行正式跨入大宗商品產(chǎn)業(yè)是在2003年，當(dāng)時基于“銀行進(jìn)行大宗商品交易是對金融活動的補(bǔ)充”，美聯(lián)儲首次批準(zhǔn)商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)從事大宗商品實物交易，允許花旗集團(tuán)旗下商品期貨部門Phibro參與能源市場交易，為銀行業(yè)進(jìn)軍商品市場打開了大門。這意味著金融機(jī)構(gòu)從此不僅可以進(jìn)行金融交易，還可以直接控制實體產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和運輸，擁有大量實際的倉庫和供給鏈。隨后，大宗商品業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展成為西方大型投行的一項核心與戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，其內(nèi)容也得以拓展，主要涉及以下五個方面：

一是擁有大量倉儲倉庫、運輸、實物資產(chǎn)和交易。比如，高盛和摩根大通就擁有大量倉儲資產(chǎn)，在倫敦金屬交易所公布的全球倉庫名單中，高盛和摩根大通旗下的倉儲公司控制了逾四分之一的注冊倉庫數(shù)量。作為華爾街最大現(xiàn)貨石油交易商的摩根士丹利則擁有石油存儲和運輸公司Trans Montaigne。

二是提供大宗商品場內(nèi)衍生品經(jīng)紀(jì)和做市服務(wù)。在美國商品期貨委員會公布的客戶保證金排名前20的期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)中，有15家期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)為大型投行。

三是開發(fā)OTC產(chǎn)品，并參與大宗商品及衍生品場外交易。相對場內(nèi)交易而言，國際投行大宗商品OTC市場的交易量要大得多。以摩根士丹利為例，2009年6月，其持有場內(nèi)上市交易商品庫存價值為33億美元，其流通中的互換交易估算額則達(dá)3150億美元。

四是開展大宗商品融資業(yè)務(wù)。比如，為國際貨運船只提供短期貸款，或者為石油精煉商提供營運資本。由于需求旺盛，商品融資逐漸成為國際投行大宗商品業(yè)務(wù)中增長最快的部分之一。

五是向散戶投資者出售更多與大宗商品相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)控制實體產(chǎn)業(yè)的模式為華爾街帶來了巨額利潤，在2007—2009年，高盛和摩根士丹利的大宗商品交易達(dá)到80億美元，占公司總收入的1/5。即使是在金融危機(jī)的監(jiān)管調(diào)整之后，華爾街十大銀行2012年來自大宗商品的營收仍達(dá)到60億美元。到2013年，高盛集團(tuán)、摩根大通、摩根士丹利、瑞士銀行、巴克萊和德意志銀行均已成長為商品現(xiàn)貨交易市場的巨頭。

在國際投行的活躍參與下，大宗商品價格波動空前，同時也迎來了持續(xù)十年的興盛期。2003年下半年以來，大宗商品價格快速攀升，持續(xù)上漲時間和幅度均超過以往，直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，大宗商品價格才出現(xiàn)一波快速的深度回撤。不過，隨后在全球主要經(jīng)濟(jì)體相繼注入的流動性推動下，大宗商品價格在2011年4月創(chuàng)出歷史高位。

B 嚴(yán)苛監(jiān)管下國際投行撤離大宗商品市場

美聯(lián)儲對金融機(jī)構(gòu)放開大宗商品實物交易限制的同時，也打開了一個潘多拉魔盒。在暴利面前，華爾街大鱷貪婪的本性暴露無遺，他們利用其在大宗商品領(lǐng)域巨大的影響力，操控大宗商品價格獲得超額利潤。憑借掌控重要的金屬、能源倉儲及輸送管道，國際投行可通過控制倉庫的出入貨速度來調(diào)整供需，操控價格；通過交割倉庫的管理規(guī)則漏洞人為延長出庫時間而獲得高額倉儲利潤；通過倉單注銷等渠道獲得交易信息，在商品現(xiàn)貨和期貨市場上套利。

2012年，巴克萊被指控涉嫌操縱美國西部四州現(xiàn)貨電力市場，從衍生品市場的相關(guān)倉位中謀利；2013年，倫敦金屬交易所“庫存門事件”爆發(fā)，高盛、摩根大通被質(zhì)疑通過控制倉儲和自營業(yè)務(wù)來推高金屬價格。同時，高盛、摩根大通等國際投行還被指控私下進(jìn)行鈾買賣、開采煤礦、操縱石油和天然氣管道，并將得到的市場內(nèi)部信息供自己的交易員使用，導(dǎo)致市場失靈，下游企業(yè)和消費者成本飆升。

隨著一系列國際投行操縱大宗商品價格的丑聞不斷曝光，監(jiān)管層加大了對銀行大宗商品業(yè)務(wù)的調(diào)查，并對涉及操控市場的投行開出巨額罰款。2013年，巴克萊被判支付4.53億美元的民事賠償，并且提交3490萬美元利潤以補(bǔ)償受到違規(guī)交易損失的美國家庭。同年，摩根大通以支付4.1億美元的罰金為代價與起訴方形成和解。天價罰單極大地打擊了華爾街投行繼續(xù)從事大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的積極性，進(jìn)一步確認(rèn)了他們剝離部分大宗商品業(yè)務(wù)的想法。

然而，最初令國際投行萌發(fā)退出大宗商品市場念頭的應(yīng)該是2008年金融危機(jī)后，美國推出的自“大蕭條”以來規(guī)模最大的監(jiān)管改革。首先，2011年通過的《Dodd—Frank金融改革法案》要求銀行將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開，并提升銀行資本金率。同時，美國商品期貨委員會也把商品及其他衍生工具納入監(jiān)管范圍，要求資產(chǎn)總值100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這直接增加了銀行的交易成本。其次，2013年通過的“沃克爾法則”進(jìn)一步禁止銀行機(jī)構(gòu)從事大多數(shù)自營交易，并限制其做市活動。這兩項法案嚴(yán)重打擊了國際投行的大宗商品業(yè)務(wù)，極大地限制大型金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)性交易。

高額的資本要求和愈發(fā)嚴(yán)苛的監(jiān)管政策削弱了銀行在商品交易上的利潤，在衡量行業(yè)前景、監(jiān)管方訴訟風(fēng)險及成本等多重因素后，一些大型銀行不得不宣布撤出商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，出售和剝離這部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，僅保留一些傳統(tǒng)的大宗商品金融業(yè)務(wù)，如衍生品交易和貴金屬交易，然后繼續(xù)扮演做市商的角色，為市場提供流動性，并向全球企業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢建議。從2012年高盛出售旗下電力公司Cogentrix以削減其在電力市場的敞口開始，摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、巴克萊銀行等大宗商品巨頭紛紛關(guān)閉其能源、農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬現(xiàn)貨交易業(yè)務(wù)，并出售石油管道、金屬倉儲等業(yè)務(wù)，從此拉開了國際投行逐步分拆其大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的帷幕。

C 大宗商品市場價格全線暴跌的原因分析

就在國際投行大舉退出大宗商品市場之際，大宗商品價格出現(xiàn)了“斷崖式”下跌，這是偶然的同步還是必然的結(jié)果？下面，我們將對近期大宗商品市場價格全線暴跌的原因進(jìn)行深入分析。

首先，供給過剩和全球經(jīng)濟(jì)總需求不足是這輪大宗商品價格暴跌的最基本原因。21世紀(jì)初，隨著中國加入WTO和經(jīng)濟(jì)高速增長，大宗商品牛市格局逐漸形成，旺盛的需求和不斷攀升的商品價格極大地刺激了原材料產(chǎn)能的增加。然而，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險不斷釋放，又適逢全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，前十年積累下來的供給充裕無法被大幅減少的需求所消化，而市場對大宗商品供過于求的擔(dān)憂也造成了價格進(jìn)一步下跌。

其次，流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)也是造成大宗商品價格下跌的重要因素。一方面，為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，全球主要央行向市場投放了前所未有的流動性，但是這些流動性基本停留在資本市場，未能流入實體經(jīng)濟(jì)；另一方面，自2013年起，市場對美聯(lián)儲逐漸收緊貨幣政策的預(yù)期越演越烈，推動全球資本撤出商品市場、加速回流至美國，失去資金的支撐，大宗商品難以對價格的雪崩之勢形成有效阻擊。

最后，國際投行的離場也為大宗商品價格下跌雪上加霜。國際投行的退出也意味著巨額資金的大幅流出，資金是推動行情最直接的因素，資本的流出將直接造成大宗商品價格下跌。同時，交易所新規(guī)的推出以及投行剝離甚至完全退出倉儲領(lǐng)域，使得原本堆積在倉儲流通環(huán)節(jié)的金屬得到釋放，從而給金屬市場造成巨大沖擊。另外，國際投行的退出還意味著大宗商品金融炒作因素的下降，之前因投行操控供需以推高商品價格的情況不復(fù)存在，人為成本也被從商品的市場價格中擠出。

D 國際投行的退出對大宗商品市場的影響

我們可以從前面的分析中看出，大宗商品的十年牛市與近期的價格暴跌以及國際投行的舉動都有著密不可分的聯(lián)系。在國際投行浩浩蕩蕩退出之際，大宗商品的市場格局也在悄然發(fā)生改變。

回顧歷史，在大宗商品價格波動最劇烈的時期里，供求狀況對價格的影響儼然失效，大宗商品表現(xiàn)出明顯的金融性。在國際投行等金融機(jī)構(gòu)的參與下，影響商品價格的主要因素為投機(jī)性因素，即金融機(jī)構(gòu)尋求的價差交易。由于像原油、黃金等商品的金融衍生品交易量是現(xiàn)貨交易量的數(shù)十甚至數(shù)百倍，它們的價格形成機(jī)制不再完全取決于基本的實貨商品供求關(guān)系，而是呈現(xiàn)出一種商品期貨價格單向影響現(xiàn)貨價格以及定價權(quán)歸屬于歐美商品期貨交易所的局面。不過，隨著國際投行的退出，大宗商品期貨市場開始回歸其原有功能，成為農(nóng)場主、礦企和生產(chǎn)商對沖未來價格風(fēng)險的工具。

在國際投行不斷收縮戰(zhàn)線的同時，包括摩科瑞、嘉能可、托克在內(nèi)的大宗商品貿(mào)易商由于受到的監(jiān)管較銀行寬松，開始逐步從國際投行接手，更加深層及廣泛地滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，公司規(guī)模及業(yè)務(wù)領(lǐng)域得以大幅擴(kuò)張，成為銀行從大宗商品交易撤退初期最大的獲益者。近幾年，在華爾街投行商品收入大幅下滑的同時，全球最大的幾家商品貿(mào)易商的營業(yè)額卻增長了一倍。不過，近期受大宗商品價格暴跌拖累，行業(yè)整體利潤增長有所放慢，貿(mào)易商盈利能力愈發(fā)受挫，風(fēng)險敞口也在加大。

此外，與外資投行大舉撤離大宗商品市場形成鮮明對比的是，中資金融機(jī)構(gòu)在尋機(jī)加速進(jìn)入大宗商品市場的步伐。過去幾年，中資背景的機(jī)構(gòu)在全球市場上的商品業(yè)務(wù)進(jìn)展很大，例如，中銀國際、招商期貨(香港)公司、南華期貨(香港)公司均以獲準(zhǔn)成為CME集團(tuán)四家交易所的清算會員，中國工商銀行、廣發(fā)證券等機(jī)構(gòu)也已經(jīng)步入收購國外大宗商品交易部門的進(jìn)程。在農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易市場上，中糧集團(tuán)最近幾次對大型國際糧食貿(mào)易商的收購也體現(xiàn)了中資企業(yè)在該市場的快速崛起。中資機(jī)構(gòu)的陸續(xù)接手可能意味著大宗商品市場的格局由以前的“投行主導(dǎo)到貿(mào)易巨頭主導(dǎo)再到貿(mào)易巨頭和中國資本聯(lián)合主導(dǎo)”的轉(zhuǎn)變，也意味著中國在商品市場上的定價權(quán)正與日俱增。

綜合以上分析，隨著大宗商品“去投機(jī)化”浪潮的進(jìn)行，未來大宗商品價格將更多地回歸產(chǎn)業(yè)屬性和供需基本面。那么，大宗商品何時才能打響翻身仗呢？在我們看來必須具備以下兩個條件：一是需求復(fù)蘇。這取決于全球經(jīng)濟(jì)尤其是作為全球最大商品消費國的中國經(jīng)濟(jì)何時企穩(wěn)，這其中的關(guān)鍵在于全球?qū)捤伤尫诺牧鲃有院螘r能真正流入實體經(jīng)濟(jì)。二是長期資本入場。國際投行的撤資在很大程度上削弱了大宗商品市場的活躍度，我們在等待新一輪資本的入場，這或許來自更多的貿(mào)易商或中資機(jī)構(gòu)。只有具備以上條件，大宗商品價格趨勢才會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。