昨日，上證指數(shù)大幅下跌6.41%，創(chuàng)一個月來單日最大跌幅。從技術(shù)上來看，滬深300指數(shù)在反彈之后出現(xiàn)了較為明顯的回撤，但市場筑底過程向來一波三折，筑底過程一般都會以反復(fù)振蕩的形式完成。我們認(rèn)為，近期市場的基本面出現(xiàn)了較為明顯的變化，投資者不必過分擔(dān)憂。

　　近期市場的基本面主要出現(xiàn)了兩個方面的變化：一方面，1月天量信貸和社會融資總量意味著穩(wěn)增長正在進(jìn)行中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期可能出現(xiàn)回升；另一方面，從CPI和PPI來看，通縮壓力緩解較為明顯，同時匯率方面的壓力較大，這在一定程度上制約了央行的貨幣政策?？傮w來看，我們認(rèn)為，貨幣政策帶來的估值提升空間基本已經(jīng)到位，后續(xù)市場能否形成反轉(zhuǎn)還需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料將企穩(wěn)

　　從各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款達(dá)到了2.51萬億元，創(chuàng)出歷史新高，遠(yuǎn)高于2009年初“4萬億”投資時期的單月信貸投放量。從新增貸款數(shù)據(jù)來看，購房貸款和基建投資貸款在一定程度上推升了1月信貸的總量，而房地產(chǎn)價格的回升和基建投資力度加大短期會對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生較為明顯的提振作用。但從中長期來看，政府在去年實施了多種政策來刺激經(jīng)濟(jì)，但均未能止住經(jīng)濟(jì)增速下滑的態(tài)勢，因此政府再次通過房地產(chǎn)和基建刺激來托底經(jīng)濟(jì)增速，長期來看，這并不符合經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的大方向，但在短期會極大地降低經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　從M1、M2的增速數(shù)據(jù)來看，M1同比增速已經(jīng)連續(xù)4個月超過M2同比增速。這意味著活期存款的增速大于定期存款的增速，企業(yè)和居民的交易活躍，經(jīng)濟(jì)的景氣度提升。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，貨幣指標(biāo)一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，因此，可以期待在接下來的幾個月中，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有望出現(xiàn)企穩(wěn)，進(jìn)而利好股市的走勢。

　　貨幣政策空間受限

　　去年降息和降準(zhǔn)始終貫穿全年，無論市場上漲還是下跌，央行都沒有停止降息、降準(zhǔn)的策略。但是從去年12月到今年1月，央行并沒有再次降息或者降準(zhǔn)，貨幣政策的空窗期使得投資者擔(dān)憂貨幣政策轉(zhuǎn)向，進(jìn)而造成股票市場估值重估，這引發(fā)了市場的大幅下跌。

　　從本月CPI和PPI的走勢來看，市場的擔(dān)心并不是全無道理。從1月CPI數(shù)據(jù)來看，1月CPI同比增長1.8%，且權(quán)重經(jīng)過調(diào)整，降低了漲幅較大的食品的比重。預(yù)計全年CPI將會穩(wěn)步回升，今年通縮的壓力將會有所緩解，而央行的貨幣政策，很大程度上受制于通貨膨脹水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，CPI同比增速和無風(fēng)險利率基本屬于同向變動關(guān)系，其內(nèi)在運(yùn)行邏輯是通脹水平較高。政府通過緊縮貨幣政策來應(yīng)對通脹，無風(fēng)險利率上行，而通脹水平較低甚至有通縮的風(fēng)險，政府會通過貨幣政策來應(yīng)對通縮，總體來看，通脹相對于通縮更加好治理，而陷入通縮的經(jīng)濟(jì)體一般很難快速擺脫經(jīng)濟(jì)下滑的局面，因此政府應(yīng)對通縮會比應(yīng)對通脹更加謹(jǐn)慎。

　　1月PPI則跌幅收窄至-5.3%，從PPI的數(shù)據(jù)來看，2015年P(guān)PI同比增速基本全年下跌，但從去年10月開始，原油和鐵礦石等大宗商品開始企穩(wěn)反彈，國內(nèi)鋼鐵和化工品價格也開始企穩(wěn)回升，因此PPI同比數(shù)據(jù)在去年10月就開始止跌，今年1月跌幅收窄，鑒于去年大宗商品價格的低基數(shù)，今年P(guān)PI同比增速跌幅會持續(xù)收窄。

　　從匯率方面看，雖然近期人民幣匯率逐漸企穩(wěn)，但由于美聯(lián)儲加息預(yù)期仍然存在，人民幣大幅貶值的風(fēng)險仍制約著央行的貨幣政策?？傮w來看，今年通縮壓力會較去年有很大幅度改善，央行貨幣政策已經(jīng)接近尾聲。在全球通縮的大背景下，央行肯定不會貿(mào)然改變貨幣政策方向，無風(fēng)險利率維持低位是大概率的事件，但大幅下行空間已經(jīng)不大。對股市而言，未來市場關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該重新回到宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)上。

　　筑底過程仍在延續(xù)

　　滬深300指數(shù)2月初在2950—3000點(diǎn)一線振蕩整理，構(gòu)筑了一個較為明顯的平臺，此處可能是多方的最后一道防線，若市場跌破此區(qū)域則有再次出現(xiàn)新低的可能。

　　從三組期指的表現(xiàn)來看，近期IC主力合約反彈幅度較大，而IF、IH主力合約反彈幅度較小，總體來看，市場還是以中小盤個股的炒作為主。但從三組期指的升貼水結(jié)構(gòu)來看，IC期指的遠(yuǎn)月合約貼水幅度仍較大，IC1609合約的貼水幅度達(dá)到千點(diǎn)，貼水幅度約為20%。而IF、IH遠(yuǎn)月合約貼水幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及IC遠(yuǎn)月合約。從期指遠(yuǎn)月合約的貼水幅度來看，市場擔(dān)憂主要有兩點(diǎn)，一是貨幣政策今年有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但我們認(rèn)為可能性較??；二是注冊制的落地會帶來中小盤個股的估值重估，可能性較大。IC主力合約遠(yuǎn)月貼水幅度巨大，從市場來看，目前做多IF主力合約仍是較好的選擇。