但斌：深圳市東方港灣投資管理公司董事長

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮通道已有時(shí)日了，PPI持續(xù)了46個(gè)月的下滑，傳統(tǒng)制造業(yè)舉步維艱。雖然現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)在茁壯成長，但轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)，未來可能還須經(jīng)歷幾年的磨礪。

轉(zhuǎn)型對于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)是個(gè)痛苦的過程，有些企業(yè)卻可以危中取機(jī)。以上市公司為首的許多傳統(tǒng)企業(yè)，從2014年開始通過并購的形式對主業(yè)進(jìn)行改造或轉(zhuǎn)型，往娛樂消費(fèi)、高端制造、信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)等幾個(gè)方向轉(zhuǎn)型的企業(yè)不在少數(shù);還有一些原本具備行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，在同行步入衰退時(shí)趁勢占得更多市場份額。

但無論以何種方式應(yīng)對，在轉(zhuǎn)型中保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，控制資產(chǎn)與負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在危機(jī)中活下來是第一要?jiǎng)?wù)。

“非主流”將成有效投資策略

近兩年來，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大幕的拉開以及利率下行時(shí)代的到來，一方面資產(chǎn)荒推高了股市的整體估值，另一方面創(chuàng)新企業(yè)卻得不到資本市場的融資支持。在此大環(huán)境下，上市公司依靠“高PE發(fā)股票，低PE收利潤”的外延并購策略，實(shí)現(xiàn)了市值的快速成長與公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，也為一些謀求融資的企業(yè)提供了變相上市的機(jī)會(huì)，這成了過去兩年A股市場的主流玩法。而過去依靠內(nèi)生性增長的諸多優(yōu)秀傳統(tǒng)企業(yè)則逐漸步入了成熟期，內(nèi)生成長模式變成了非主流玩法。

2016年，資本市場最大的變化是注冊制和戰(zhàn)略新興板的推出，以及新三板的進(jìn)一步擴(kuò)容，這將逐步改變目前資本市場供求不平衡的狀態(tài)，亦是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的迫切要求。隨著供求平衡的修正，估值會(huì)進(jìn)一步下行，上市公司高PE發(fā)股票的優(yōu)勢逐漸喪失，非上市企業(yè)的上市渠道選擇也會(huì)進(jìn)一步拓寬，外延并購策略的有效性會(huì)相對減弱。而許多仍在高速成長的行業(yè)或個(gè)別企業(yè)，隨著估值下移到相對合適的位置，內(nèi)生性盈利增長會(huì)帶動(dòng)這部分企業(yè)跑贏市場，這將再一次成為相對有效的投資策略。

中國資產(chǎn)管理規(guī)模將達(dá)百萬億

企業(yè)與這個(gè)時(shí)代最匹配的相處模式是什么?僅就資產(chǎn)管理公司而言，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，扎實(shí)進(jìn)取，投資于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的幾個(gè)重大發(fā)展方向，挑選最優(yōu)秀的企業(yè)跟隨其一起成長，是這個(gè)轉(zhuǎn)型時(shí)代賦予我們的最佳商業(yè)模式之一。

資產(chǎn)管理行業(yè)亦是高速成長的新興服務(wù)業(yè)。全球資產(chǎn)管理規(guī)模在2014年末達(dá)到了74萬億美金，相比之下，中國的資產(chǎn)管理規(guī)模在2014年末只有20.4萬億人民幣，和中國的經(jīng)濟(jì)體量嚴(yán)重不匹配，根據(jù)美日等國經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)管理總規(guī)模約是GDP的2-3倍，由此預(yù)測未來中國資產(chǎn)管理靜態(tài)規(guī)?？蛇_(dá)120-180萬億元。在此大趨勢下，發(fā)展基金規(guī)模是我們的首要策略。

另一方面，注冊制雖對于二級市場來講是個(gè)短期的利空，但對于一級市場的股權(quán)投資者則是巨大利好。東方港灣一直是堅(jiān)持以股權(quán)投資的思路去做二級市場的，在標(biāo)的研究上與一級市場的思路一脈相承。2015年東方港灣對啄木鳥教育的投資，標(biāo)志著我們開啟了一級市場的投資，在2016年我們會(huì)逐步加大人員配置，促進(jìn)一級市場基金的發(fā)展，向上游去尋找投資機(jī)會(huì)，降低長期持倉成本，讓未來公司現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。

2016是制度建設(shè)的關(guān)鍵一年

2015年經(jīng)歷的動(dòng)蕩期，對部分投資者注定是一輩子的刻骨銘心。但一個(gè)市場的投資風(fēng)格卻很難隨著一次股災(zāi)而發(fā)生轉(zhuǎn)變，這是人性使然。在以價(jià)值投資為主流的成熟市場，其投資者結(jié)構(gòu)和市場糾錯(cuò)機(jī)制才是關(guān)鍵所在。在中國，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，社保基金加大入市比例，注冊制加快股票供給速度，以及事中事后監(jiān)管的加強(qiáng)，價(jià)值投資會(huì)如成熟市場一樣成為主流風(fēng)格之一。

總之，2015年有過希望也有過淚水，許多經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略都在這一年提出，在資本市場上則提前預(yù)演了一場牛市。謝幕之后雖杯盤狼藉，但轉(zhuǎn)型在繼續(xù)，改革在開展，新興行業(yè)亦在茁壯成長。2016年是制度建設(shè)最關(guān)鍵的一年，只有在一個(gè)好的制度框架下，資本市場才能健康地發(fā)展，才能為實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新和成長提供最堅(jiān)實(shí)的支撐力。

管理風(fēng)向標(biāo)

Q：當(dāng)您決定投資一家公司時(shí)，企業(yè)家的管理水平在其中占據(jù)多大的因素?

A：在投資決策中，企業(yè)家的管理水平和誠信度是非常重要的考量因素，其決定了該企業(yè)的競爭優(yōu)勢、治理結(jié)構(gòu)和股東回報(bào)規(guī)劃。但我們希望找到的優(yōu)秀企業(yè)，是“一艘傻瓜都能開的戰(zhàn)艦”，更為重要的是其所處的行業(yè)空間、商業(yè)模式的盈利水平、企業(yè)資源稟賦和競爭壁壘等因素，這讓企業(yè)能夠脫離個(gè)人的因素而擁有更加長久和穩(wěn)定的成長。

Q：在有了注冊制、熔斷機(jī)制的資本市場，2016年的股市還會(huì)像2015年這般跌宕起伏嗎?您的大致判斷是?

A：熔斷機(jī)制在2016年初已被證明具有助漲助跌的“磁吸效應(yīng)”，因而被取消。注冊制則具有平衡供求的效果，在估值得到一定修復(fù)之后，會(huì)對過去市場的暴漲暴跌起到一定的抑制作用。

3月26日，但斌老師將來杭與投資者見面，感興趣的投資者可報(bào)名參加，報(bào)名鏈接：http://m.levitate-skate.com/article/230626-1.html