今年1月末，銀行間市場在春節(jié)節(jié)日等因素的影響下一度出現(xiàn)資金面的輕度緊張。雖然在春節(jié)前的一個星期里，央行連續(xù)5天啟動逆回購，累計進行14天期逆回購操作2300億，28天期逆回購操作2800億，但是市場的降準預(yù)期卻一再落空。與逆回購操作相比，降低存款準備金釋放的資金具有成本更低、期限更長、規(guī)模更大的特點，因此，市場一直以來將降準視為流動性寬松的標志性信號。那么，央行降準操作的一再缺席，是否意味著貨幣寬松環(huán)境的改變呢？

匯率壓力仍掣肘貨幣寬松

中國“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃落地后，中國非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)突破了90%的警戒線，繼續(xù)加杠桿穩(wěn)增長的方式無以為繼。隨之而來的則是穩(wěn)增長、緩解債務(wù)壓力并防范金融風(fēng)險的貨幣寬松周期，以及無風(fēng)險收益率的持續(xù)下行。然而，隨著美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，勞動力市場的復(fù)蘇，美聯(lián)儲已經(jīng)于2015年12月進行了近十年來的首次加息，中美兩國息差的持續(xù)收窄帶來了資本外流和人民幣貶值壓力。

正如“不可能三角”框架中所描述的，一國中央銀行只能在維持貨幣政策獨立、保證匯率穩(wěn)定和允許資本自由流動這三個選項中選擇兩個。因此，在不實施資本嚴格管制的情況下，為了避免人民幣匯率的大幅貶值，央行的貨幣寬松不得不放慢腳步。今年以來，由于全球經(jīng)濟和金融市場動蕩導(dǎo)致了美國的經(jīng)濟下行風(fēng)險上升和通脹回升跡象減弱，美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能稍有放緩。盡管如此，人民幣匯率端壓力卻并未完全緩解。因此，匯率端壓力的持續(xù)存在仍掣肘貨幣寬松。

壓低短端 維穩(wěn)經(jīng)濟

事實上，金融危機發(fā)生后，發(fā)達國家的居民部門去杠桿及其央行的量化寬松措施釋放了大量的流動性，而中國政府大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃帶來的強融資需求恰好與之匹配，因此，資本的逐利性使得大量的套利盤建倉中國。這些套利盤一端對應(yīng)著人民幣資產(chǎn)，另一端則是美元負債。在人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)頗高的情況下，資產(chǎn)端的高收益不僅能夠完全覆蓋負債端的成本，還能為套利者帶來可觀收益。但是，在人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)大幅下降的情況下，套利資金的既得利潤開始遭受沖擊，因此，套利盤的平倉導(dǎo)致了國內(nèi)資本的“蒸發(fā)”和人民幣匯率的匯率預(yù)期。事實上，要想讓資本繼續(xù)留在國內(nèi)，維持人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)仍是必要舉措，這就給中國經(jīng)濟的穩(wěn)定和增長再次提出了要求。從這個角度看，維穩(wěn)匯率和維穩(wěn)經(jīng)濟這兩個貨幣政策目標又匯集為一個——保增長。

從微觀層面看，保增長需要企業(yè)的正常運營。在經(jīng)濟刺激計劃的幾年里，大量企業(yè)在旺盛銷售和繼續(xù)盈利的鼓動下開始了主動加杠桿的進程。但是由于企業(yè)對經(jīng)濟周期的反應(yīng)是存在時滯的，企業(yè)在通過加杠桿完成產(chǎn)能擴大后，經(jīng)濟已經(jīng)開始步入下行通道，而庫存的高企以及通縮的陰影開始削弱企業(yè)的利潤。但是，在此前加杠桿帶來的負債成本的壓力下，企業(yè)不得不走上被動加杠桿的道路。

與主動加杠桿不同的是，被動加杠桿的本質(zhì)是借新還舊，一旦營業(yè)利潤難以覆蓋負債利息支出時，企業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)將被損耗，所以需要通過寬松的貨幣環(huán)境來實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)的稀釋。因此，在經(jīng)濟尚未表現(xiàn)出明顯的企穩(wěn)征兆前，央行仍會通過向金融市場注入流動性維持短端利率在低位穩(wěn)定，進而間接壓低實體經(jīng)濟的融資成本。

寬松新信號：7天逆回購利率

1998-2012年，中國央行逐漸形成了以廣義貨幣為中介目標、多種貨政策工具組合運用的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架；在這樣的框架下，降準操作理所當(dāng)然的成為貨幣寬松的主要標志。但是，由于經(jīng)濟金融形勢的變化，直接融資快速發(fā)展，非銀行金融機構(gòu)作用明顯增強，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加，貨幣供應(yīng)量和新增人民幣貸款的可控性、可測性以及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性都出現(xiàn)了一些問題，包括與經(jīng)濟的相關(guān)性不顯著、金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可控性與可測性、數(shù)量型貨幣政策工具應(yīng)用調(diào)控的成本增加，以及政策主動性與獨立性被削弱，等等。因此，貨幣政策框架將開始由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控逐步轉(zhuǎn)變。

價格型調(diào)控需要合適的政策利率，并構(gòu)建相應(yīng)的利率走廊?；鶞世首鳛檎麄€金融市場的定價基準，其變化將引起金融資產(chǎn)價格的相應(yīng)變化，進而使得金融資產(chǎn)價格隱含的市場利率發(fā)生變化，最后套利機制會使整個利率體系形成合理的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。在該框架下，央行貨幣政策調(diào)控的是短期利率，然后通過市場的傳導(dǎo)機制影響中長期利率，而基準利率的主要引導(dǎo)對象是隔夜（R001）或七天銀行間質(zhì)押回購利率（R007）。

目前，央行先后推出短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等創(chuàng)新型貨幣政策工具，基本覆蓋從隔夜到3年的全部期限，加快培育市場基準利率和收益率曲線，建立以利率走廊模式為主、公開市場操作為輔的利率調(diào)控機制。利率走廊的上限由央行貸款利率決定，包括逆回購、SLO、SLF、再貸款、再貼現(xiàn)、MLF、PSL等；利率走廊的下限由央行存款利率決定，包括正回購、SLO收回、發(fā)行央票、存款（超額存款準備金）等。

隨著央行公開市場操作頻率和透明度的提高，以及創(chuàng)新性利率工具的使用，通過貨幣政策工具來調(diào)控和引導(dǎo)市場利率，政策利率對短端利率的影響不斷增強。數(shù)據(jù)顯示，自2015年7月份以來，短端利率與7天逆回購利率變化基本一致，因此，逆回購利率作為短期利率走廊的資金中樞，其信號作用不斷增強。因此，我們認為，在經(jīng)濟尚未明顯企穩(wěn)的情況下，未來貨幣寬松的主要表現(xiàn)將是央行通過7天逆回購利率引導(dǎo)短端利率在低位穩(wěn)定，而非單純的降準操作。(注：本文為作者個人觀點 不代表所在機構(gòu)觀點)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。一切有關(guān)本文涉及上市公司的準確信息，請以交易所公告為準。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。