上周，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater）創(chuàng)始人達(dá)里奧（Ray Dalio）在達(dá)沃斯論壇表示，美聯(lián)儲最終將改弦易轍，走上更多量化寬松的道路。

昨天，他又在英國《金融時報》進一步撰文論證了自己這么說的原因。他表示，由于長期債務(wù)周期已經(jīng)接近尾聲，為了對抗由此帶來的通縮壓力，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球央行都應(yīng)該繼續(xù)寬松而不是緊縮。

根據(jù)美聯(lián)儲和大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的理論框架，經(jīng)濟緊縮應(yīng)該基于以下條件：第一，需求增長快于資本增長；第二，資本利用率（通常用GDP缺口或失業(yè)率來衡量）升高。

所以在他們看來，現(xiàn)在正好符合這些條件。

但我認(rèn)為，我們還應(yīng)該關(guān)注兩個重要的周期，即經(jīng)濟周期（短期債務(wù)周期）和債務(wù)超級周期（長期債務(wù)周期）。

我們現(xiàn)在已經(jīng)進入了經(jīng)濟周期擴張階段的第七年（通常來講，8-10年就會有一個經(jīng)濟周期），并接近一個債務(wù)超級周期（通常為50-75年）的尾聲。

全球經(jīng)濟之所以疲軟，之所以面臨通縮壓力，恰恰是因為我們處于債務(wù)超級周期的尾端。也正是為此，全球都處于寬松而非緊縮狀態(tài)。

美元是全球最重要的貨幣，美聯(lián)儲對美國和全球都是最重要的央行?？紤]到經(jīng)濟下行的風(fēng)險并不對稱，無論是為了全球、美國還是美聯(lián)儲好，緊縮都不是一個好選擇。

不過，達(dá)里奧也承認(rèn)，在經(jīng)過多年的QE之后，風(fēng)險溢價的下降已經(jīng)使得QE不再如從前那么有效：

既然債務(wù)超級周期是我與其他人在看法上最不同之處，那么讓我主要來說說這一點。

我想表達(dá)的是，有債務(wù)和資本開支拉動的增長是有極限的。當(dāng)極限來臨，也就意味著債務(wù)超級周期上行階段的結(jié)束。1935年正是如此。這就解釋了為什么全球央行寬松的效果會不斷減弱。利率降無可降，風(fēng)險溢價低到不能再低，使得QE不再有效。

QE之所以有效，是因為存在“風(fēng)險溢價”。那些售出債券的人用新獲得的現(xiàn)金買入高收益率的資產(chǎn)，從而推高這些資產(chǎn)的價格，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率回落。

現(xiàn)在全球正面臨著這樣一個窘境，債券、股票等各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率低得可憐，并不比現(xiàn)金的預(yù)期收益率高多少。

結(jié)果就是，這些資產(chǎn)的價格很難再上漲，反而很容易回落。當(dāng)所有資產(chǎn)的價格下跌，就會對全球經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響。

相對于收入，債務(wù)和債務(wù)成本就會顯得很高，如果不縮減開支，債務(wù)水平絕難降低。

達(dá)里奧的這一闡述與此前全球杠杠達(dá)到極限的觀點如出一轍，華爾街見聞曾詳細(xì)介紹過花旗分析師Matt King的一篇題為《世界信貸已經(jīng)達(dá)到極限了嗎》的報告：

花旗從多個角度論證了過去10-15年各國央行信用擴張的嚴(yán)重程度，并認(rèn)為，這種信用擴張已經(jīng)到了一個彈性邊緣，也就是說，各國的信用已經(jīng)完全透支，增無可增。

花旗寫道，信用的擴張給市場注入了大量的流動性，尤其是給包括中國在內(nèi)的新興市場，使得它們在金 融危機初期成為拉動全球經(jīng)濟增長的引擎。而發(fā)達(dá)國家本身并不是本輪信用擴張的締造者，他們只是試圖抵消私營部門去杠桿和違約的影響罷了。

但新興市場的信用擴張也走到了盡頭，導(dǎo)致了史無前例的商品過剩和“空城鬼域”，以及被許多人認(rèn)為的世界上最危險的信貸泡沫，因為它們幾乎全部出現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，而不良貸款則指數(shù)式增長。

其結(jié)果是，新興市場的信用創(chuàng)造也不再推動經(jīng)濟增長，反而像西方那樣，轉(zhuǎn)而推升資產(chǎn)價格通脹...例如房地產(chǎn)和股票市場。

Matt King坦言，這也是為什么央行流動性曾主導(dǎo)市場，如今突然失效的原因。而達(dá)里奧盡管也意識到了QE作用在減弱，但他的結(jié)論卻依然是美聯(lián)儲應(yīng)該保持寬松。

作為長期處于市場交易第一線的理論派大師，達(dá)里奧的經(jīng)濟理論獨樹一幟，一直為業(yè)內(nèi)所推崇。長期債務(wù)周期理論正是達(dá)里奧知名的理論之一。華爾街見聞曾在文章《Dalio的經(jīng)濟學(xué)原理——傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)存在誤導(dǎo)》對其進行過詳細(xì)介紹，有興趣的讀者不妨一看。

下面附上一篇四年前對其經(jīng)濟理論的簡要介紹，幫助各位簡單的了解達(dá)里奧的經(jīng)濟世界：

人與機器——Ray Dalio的經(jīng)濟學(xué)理念

“有史以來最美妙的去杠桿化”，這是Ray Dalio對如今的美國經(jīng)濟的描述。美國自2008年金融危機后一直在經(jīng)歷降低債務(wù)占收入比的必要過程，他認(rèn)為美國的領(lǐng)導(dǎo)人們做的很棒，他們在債務(wù)重組的 痛苦進程中注入流動性來維持需求增長，而相比之下歐洲的去杠桿化進程是“丑陋的”。

Dalio的觀點需要認(rèn)真對待。在金融危機前他就認(rèn)為世界債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，需要削減，并在此基礎(chǔ)上賺的了豐厚利潤。僅去年，他的Bridgewater Pure Alpha fund 為投資者們賺了138億美元，使得該基金自1975年成立以來的總收益達(dá)到358億美元，超過歷史上任何一支對沖基金，包括此前的紀(jì)錄保持者，索羅斯的量 子基金。

現(xiàn)年62歲的Dalio在其他方面同樣追隨索羅斯的腳步。索羅斯曾經(jīng)出版過數(shù)本關(guān)于其理論的書，還曾資助機構(gòu)來讓主流經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)真對待替代性的觀點。 Dalio同樣也在試圖提高公眾對經(jīng)濟運行的認(rèn)識。Dalio有影響力的粉絲的數(shù)量不斷增加，前美聯(lián)儲主席沃克爾就是其中之一，他稱Dalio的經(jīng)濟模型 “并不非常符合正統(tǒng)理論，但讓他對經(jīng)濟狀況有了很好的理解。”

與索羅斯將其理論歸功于自己的老師波普爾不同，Dalio表示其理念完全是對自己交易員生涯的思考和經(jīng)濟史研究的產(chǎn)物。他很少讀經(jīng)濟學(xué)理論（盡管他在文章 中引用過明斯基的觀點），但對歷史上的經(jīng)濟劇變（例如美國大蕭條，戰(zhàn)后的英國和魏瑪共和國的惡性通脹）做過深入分析。他甚至自己模擬成那些時期的投資者， 他閱讀當(dāng)時每天的報紙，收集數(shù)據(jù)并實時“交易”。

在1980年代早期，Dalio開始寫下指導(dǎo)自己投資的規(guī)律。他隨后會根據(jù)這些規(guī)律在預(yù)測實際情況時的準(zhǔn)確度來修改這些規(guī)律。這一過程如今已被程序化，因 此數(shù)十條類似的決策規(guī)律的組合被適用于Bridgewater所投資的約100種資產(chǎn)種類。舉個例子，這些規(guī)律讓他在去年同時持有政府債券和黃金，因為他 認(rèn)為在去杠桿化進程所處的階段，這兩種資產(chǎn)會同時上漲。他是對的。

被Dalio描述為自己經(jīng)濟學(xué)理念“不變和普適”的核心都包含在一份20頁的題為“理解框架（Template for Understanding）的文章里，他在2008年雷曼兄弟倒閉后不久寫了這篇文章，并在近期對其做了修改。這篇文章的開頭就是：“經(jīng)濟就像 是座機器。”這座機器可能看起來復(fù)雜，但他堅稱認(rèn)為是相對簡單的，即使“并非很好理解”。Dalio是從下至上（bottom up）來構(gòu)建其宏觀經(jīng)濟模型的，通過聚焦于構(gòu)成這座機器組建的單個交易的方式。他表示，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論沒有對供給以及最重要的需求的個體組成部分給予足 夠關(guān)注。為了能夠合理的理解需求，投資者們必須了解這些需求是買家自己出錢支撐的，還是從別人那借錢支撐的。

Bridgewater花費大量努力收集債市和股市的數(shù)據(jù)，并且理解這些數(shù)據(jù)如何影響諸如一家銀行或一個參與者集合（例如次貸借款人）的需求。 Bridgewater通過計算需要再融資的債務(wù)總量和時間以及測試那些債務(wù)的潛在買家和購買能力來預(yù)測歐元區(qū)債務(wù)危機；沃克爾用“驚人”來形容 Dalio工作的細(xì)致程度，并承認(rèn)有些時候“他甚至比美聯(lián)儲動用更多的人力，生產(chǎn)更多的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析。”

兩類信貸周期處于Dalio經(jīng)濟學(xué)模型的核心：通常持續(xù)5-8年的商業(yè)周期以及能夠持續(xù)50-70年的長期（長波）債務(wù)周期。一個商業(yè)周期通常以衰退終 結(jié)，因為央行提高利率，減少了借貸和需求。債務(wù)周期則以去杠桿化為終結(jié)，因為“有能力的資本提供方和/或資本接收方（借款人和股卻出售者）的匱乏局面無法 被央行改變資金成本的舉措所修正。”商業(yè)周期發(fā)生的頻率高，被人們理解的很好，政策制定者們也相當(dāng)習(xí)慣于處理這種周期。而人們可能一生在一個國家只會經(jīng)歷 一個債務(wù)周期，人們對這種周期的理解很差，政策制定者們經(jīng)常錯誤的處理這種周期。

央行可以再度降低利率來結(jié)束常規(guī)的經(jīng)濟衰退。但要結(jié)束去杠桿化困難的多。據(jù)Dalio，終結(jié)去杠桿化通常需要組合拳，包括債務(wù)重組和減記、財政緊縮、財務(wù) 從富人向窮人轉(zhuǎn)移以及印錢。而一場“美妙的去杠桿化”正是所有這些因素的組合來維持經(jīng)濟增速高于名義利率（美妙是相對旁觀者來說的：Dalio預(yù)計未來 15年的美國GDP平均增速僅2%）。

印錢太少的結(jié)果就是一場丑陋的、通縮式的去杠桿化（看看希臘）；印錢太多的結(jié)果就是通縮變成通脹，比如魏瑪時期的德國。盡管Dalio表示他害怕這種觀點 被誤解成“大量印錢吧，一切都會變好的?！彼硎尽耙磺腥ジ軛U化都以大量印錢來終結(jié)。但必須與其他政策配合?！?/p>

Dalio承認(rèn)他有三分之一的時間是錯的；事實上，他將其成功的很大部分原因歸因于對壞投資風(fēng)險的控制。而未來幾年可能將成為一個嚴(yán)肅的測試，測試經(jīng)濟這 座機器是夠如他所言的那么簡單。目前，他對未來較為樂觀，因為歐洲央行近期的印錢行動。盡管他仍然預(yù)期除了希臘之外，西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭也將 發(fā)生債務(wù)重組，但他表示：“經(jīng)濟混亂的風(fēng)險已經(jīng)減少了，我們?nèi)缃裾谄届o下來?！毕Ｍ@次依然是對的。