2015年，A股市場整體估值居高不下、大盤指數(shù)劇烈動蕩、系統(tǒng)性風(fēng)險難以規(guī)避、IPO再度暫?！鎸χ靼孱H不樂觀的投融資環(huán)境，不少擬融資企業(yè)和投資者將目光投向新三板市場。截至2015年12月31日，從1572家到5339家，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量在去年一年內(nèi)完成了三倍增長。 

曾經(jīng)飽受詬病的流動性難題一直是制約新三板發(fā)展的障礙。因此，做市轉(zhuǎn)讓制度一經(jīng)推出便被給予厚望。截至2015年年底，掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)量占比已超過20%。而在去年年初，這一比例僅為8%，做市企業(yè)數(shù)量增速遠超協(xié)議轉(zhuǎn)讓。 

如今，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度啟動已一年有余。回顧2015年，這項起源于美國納斯達克市場的交易制度在增強流動性、平抑價格波動方面確實起到積極作用。但另一方面，受限于做市商供需失衡及政策約束影響，做市商相對于掛牌企業(yè)更有談判話語權(quán)，其獲取利潤的主要來源也較其市場定位有所偏差，而這恰恰給新三板市場的穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。 

選擇企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格 

2015年，新三板做市交易的掛牌企業(yè)新增1047家，驚人的增速折射出企業(yè)對提高自身股票流動性和估值水平的渴望。與此同時，由于對新三板掛牌企業(yè)估值較為困難，財務(wù)規(guī)范性要求低于主板企業(yè)，做市商為避免風(fēng)險必然會對擬做市企業(yè)進行更為嚴(yán)格的篩選。 

截至2015年年底，成功做市的企業(yè)中經(jīng)營時間超過10年的占比60.37%，而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中這一比例僅為48.85%。從企業(yè)規(guī)模及利潤水平上看，做市企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤的中位數(shù)為6471萬元和918萬元，分別為協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業(yè)過去兩年營業(yè)收入總增長率的中位數(shù)為43.03%，雖高出協(xié)議轉(zhuǎn)讓10個點，但優(yōu)勢并不如體現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模上的明顯?？梢姡c短期爆發(fā)性成長能力相比，做市商對企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營能力以及企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的能力更為看重。 

目前，新三板掛牌企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板最低財務(wù)要求的約有1800家，其中選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)約有660家，占比37%，遠高于新三板全部掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)所占比例。同時，這660家企業(yè)占全部做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量的57%，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板財務(wù)條件的占比僅28%。做市企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性更強。 

事實上，做市商在選擇做市項目時，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、所處行業(yè)、商業(yè)模式等都是其關(guān)注的重點。以行業(yè)為例，信息技術(shù)的做市率達25%，高于其他掛牌企業(yè)集中的行業(yè)。做市商因看好信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性和成長性而樂于為其做市，也會相應(yīng)考慮到該行業(yè)輕資產(chǎn)的特征而降低對企業(yè)規(guī)模的要求?？傮w而言，企業(yè)的資產(chǎn)、盈利、成長性等財務(wù)狀況為做市商選擇企業(yè)設(shè)下了一道標(biāo)準(zhǔn)。很多時候，這個標(biāo)準(zhǔn)甚至比企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的財務(wù)要求更為嚴(yán)格。 

股票估值有提升空間 

2015年實行做市轉(zhuǎn)讓交易的股票，做市區(qū)間內(nèi)全年成交天數(shù)占區(qū)間內(nèi)總交易日的比例平均值為67.05%，遠高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓所對應(yīng)的該比例平均值。即使排除協(xié)議轉(zhuǎn)讓中全年成交日數(shù)小于10天的流動性極低的股票，其占區(qū)間內(nèi)總交易日的比例平均值也僅有30.2%。做市交易使股票的流動性明顯增強。 

從波動性來看，做市后成交日不小于100天的股票年振幅的中位數(shù)為195.5%，考慮到成交天數(shù)對振幅的影響，這一波動水平與創(chuàng)業(yè)板大體相當(dāng)。相比之下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓下成交日數(shù)不小于10天的股票年振幅為246.58%，若將樣本范圍縮小到成交日數(shù)不小于30天的股票，這個振幅可高達326.33%。不難看出，做市商在平抑股價、保證市場穩(wěn)定方面作用顯著。 

估值方面，以2015年12月31日的參數(shù)來看，做市轉(zhuǎn)讓股票的市盈率、市凈率、市銷率的中位數(shù)相比于協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有明顯差別，與主板、尤其創(chuàng)業(yè)板相比總體處于極低水平。此外，相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，做市企業(yè)估值指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差要小得多，各股票間估值水平更為相近，極端情形較少出現(xiàn)。新興行業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的估值一直備受關(guān)注，從傳統(tǒng)指標(biāo)的絕對數(shù)值上看，做市商的估值尚處在合理區(qū)間。 

不過，如上文分析，做市企業(yè)的總體規(guī)模、盈利能力、財務(wù)穩(wěn)健性較協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)更為優(yōu)異，而做市企業(yè)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)在行業(yè)分布上的差異甚微，因而估值完全可以更為樂觀。在這一點上，做市股票的估值也應(yīng)有進一步提升的空間。 

買賣價差收益受限 

雖然做市后股票的流動性改善明顯，區(qū)間內(nèi)有實際交易的日數(shù)顯著增加，但從日均換手率上看，做市股票的整體成交量依然十分低迷。事實上，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的增速和市場上交易資金的增速完全不成比例?？v然做市商有意提高做市股票的流動性，但也常常因缺少對手盤而難以達成目的，甚至出現(xiàn)做市商將股票“左手倒右手”的情形。

在做市商制度業(yè)已成熟的美國，做市商賺取利潤的主要方式為買賣雙邊報價的價差。由于股票為多家做市商聯(lián)合做市，價格被操縱的可能性極低，做市商在每股股票買賣報價上也難以大做文章，因此，成交量成為決定做市商收入的最關(guān)鍵因素。反觀國內(nèi)新三板市場，股票成交量的低迷使做市商的買賣價差收入大打折扣。 

依照2015年做市股票的平均交易情況，對做市商在單只股票上的買賣價差收入進行測算。2015年，做市個股平均成交日數(shù)占交易日數(shù)比值為67.05%，全年成交均價的均值為10.72元，每只股票的做市商數(shù)量的中位數(shù)為3家，日均成交量的中位數(shù)為2.18萬股（僅統(tǒng)計成交量大于0的日數(shù)），假設(shè)股票買賣數(shù)量均衡，則買賣各成交1.09萬股。按照規(guī)定，做市商買賣報價的價差不得超過5%。若以5%記，則一家做市商在單只股票上的全年平均價差收入僅為32.68萬元（1.09*250*67.05%*10.72*5%/3）。 

相對于券商其他業(yè)務(wù)，這一收入水平確實缺乏吸引力。做市商在交易中介的角色上所獲得的買賣價差收入不理想，于是便尋求在投資者角色、甚至在自營商角色上獲得收益，更多地將眼光瞄準(zhǔn)定向增發(fā)市場，或是在二級市場上進行高拋低吸的階段性操作。 

瞄準(zhǔn)定向增發(fā)市場 

定向增發(fā)是做市商獲得庫存股的主要方式。與買賣價差相比，新三板做市商在定向增發(fā)上所獲得的溢價收入要可觀得多。 

不同于A股市場，新三板市場對于股票定向增發(fā)的價格并沒有嚴(yán)格限定，投資者可以與企業(yè)協(xié)商談判確定發(fā)行價格，所獲得的股份亦沒有嚴(yán)格的鎖定期限制。以增發(fā)股份上市后30個交易日內(nèi)的平均收盤價為參照，在2015年機構(gòu)投資者參與的做市企業(yè)定向增發(fā)事件中，定增股份溢價率的中位數(shù)為54.53%，平均值超過100%。依據(jù)2015全年做市股票成交均價的均值10.72元測算，在54.53%的溢價率下，賣出庫存股的每股溢價收入高達3.78元。相比之下，做市商獲得的每股價差收入0.536元顯得微不足道。 

做市商的主要功能在于維持市場價格穩(wěn)定、給出股票合理估值、增強市場流動性。然而，巨大的定增溢價收入并不能幫助做市商履行職責(zé)，反而可能會成為其發(fā)揮自身功能的阻礙。高額溢價下，做市商即使以大幅低于合理估值的價格賣出股票依然能夠獲利頗豐，做市商提高做市股票市場價值的愿望因此被削弱，甚至不排除有做市商為了迅速獲利而不惜以壓低價格的方式盡快賣掉庫存股份。 

極低的定增價格相當(dāng)于掛牌企業(yè)對自身收益的讓步，這反映出做市商在價格談判中的優(yōu)勢地位。而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根本原因正是做市商的供需失衡。與掛牌企業(yè)數(shù)量的迅猛擴容速度相比，新三板做市商數(shù)量增長緩慢。截至2015年年底，做市商總數(shù)不過83家，已遠遠不能滿足市場需求。供不應(yīng)求下，做市商對意向做市企業(yè)的選擇權(quán)被放大，企業(yè)為獲得做市商的青睞不得不提供更加誘人的條件，包括降低對股票估值和定增價格的期望。此外，做市商數(shù)量的緊缺也降低了平均每家企業(yè)做市商的數(shù)量。截至2015年底，約有30%的做市企業(yè)僅有兩家做市商。單一股票做市商數(shù)量的稀少降低了做市商之間的競爭，從而增加了做市商操縱股價的便利性。 

除了市場流動性不足和做市商供求失衡外，估值困難也是做市商試圖壓低定增價格的原因。由于新三板市場良莠不齊、財務(wù)披露要求不如主板嚴(yán)格、企業(yè)與做市商之間信息不對稱，做市商搜尋和深入調(diào)研企業(yè)的成本大大增加。另一方面，做市商在對初創(chuàng)企業(yè)、新興行業(yè)企業(yè)、微利甚至負利企業(yè)進行估值和定價時也難以遵循客觀統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，壓低一級市場上的定增價格成為了做市商為規(guī)避估值不合理所帶來的風(fēng)險最常使用的手段。 

盈利結(jié)構(gòu)有待變革 

定增溢價為做市商帶來了一二級市場間豐厚的套利收益。這既是做市商所享受的現(xiàn)有政策的紅利，也是現(xiàn)有政策和市場環(huán)境下做市商為保證自身利益所導(dǎo)致的必然結(jié)果。 

然而，這一現(xiàn)象對于新三板市場穩(wěn)定健康的發(fā)展并無益處。要解決做市商供不應(yīng)求和新三板流動性不足的問題還需依賴政策的支持。2015年11月《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》發(fā)布，未來具有可觀規(guī)模、高成長性或是高流動性的企業(yè)將會被劃入創(chuàng)新層。以現(xiàn)有方案的征求意見稿來看，創(chuàng)新層的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)將比創(chuàng)業(yè)板上市條件更為嚴(yán)苛，進入創(chuàng)新層的企業(yè)資質(zhì)優(yōu)異，投資安全邊際高，適合風(fēng)險承受能力中等的散戶投資者。在此背景下，創(chuàng)新層試點差異化制度、放寬投資者準(zhǔn)入門檻的預(yù)期也不再遙不可及。 

若放寬投資者準(zhǔn)入門檻，新三板市場資金會大幅增加，從而提高市場流動性，推動做市商更好地履行其市場中介的職能。另外，分層后進入創(chuàng)新層的掛牌公司勢必會受到更多做市商的追捧，從而增加了優(yōu)質(zhì)企業(yè)與做市商談判的話語權(quán)，削弱了做市商在定增上所能取得的溢價空間。 

除了放寬投資者準(zhǔn)入條件，交易所也應(yīng)適當(dāng)放寬對做市商資質(zhì)的要求，增加市場上做市商的數(shù)量，解決市場上做市商供不應(yīng)求的問題。同時，提高對單個企業(yè)做市商數(shù)量的要求，促使更多的做市商形成競爭，完成對掛牌企業(yè)更合理的估值和報價，推動新三板向更健康的方向發(fā)展。讓做市商回歸其中介職能，更好地在其職能范圍內(nèi)提供服務(wù)，市場各方利益才能得到最大限度的保障。