2016年首個交易日，銅價大幅下挫，7個交易日LME銅跌幅逾6.5%，并創(chuàng)下2009年5月以來的新低。滬銅受反套盤支撐，自去年12月以來相對較強(qiáng)，但本周受人民幣重挫后反套盤平倉的拖累，重回跌勢。我們認(rèn)為，在宏觀面疲軟以及基本面惡化的雙重壓制下，銅價頹勢難改。

高產(chǎn)出，隱性庫存高企

2015年全球銅礦產(chǎn)出依然呈現(xiàn)凈增狀況，加工費(fèi)依然高位是供應(yīng)寬裕的表現(xiàn)。銅礦山成本仍有進(jìn)一步壓縮的空間，這意味著礦山維持產(chǎn)出是大概率事件。2015年精煉銅產(chǎn)出增速依然位于高位，由于加工費(fèi)相對較高，國內(nèi)煉廠不會有較大的減產(chǎn)意愿，1—11月中國精銅產(chǎn)量累計同比增長5.7%。我們并不認(rèn)為2016年不會出現(xiàn)顯著減產(chǎn)，直至加工費(fèi)顯著走弱。不過，從去年四季度加工費(fèi)高位，但礦產(chǎn)銅產(chǎn)出增速放緩明顯可見，國內(nèi)存在一定的冶煉瓶頸，增速將略放緩。但是相對于需求萎縮明顯，銅市供應(yīng)增速顯然仍過高。

庫存方面，2015年精銅進(jìn)口收縮明顯，1—11月進(jìn)口累計下滑0.61%，這是導(dǎo)致國內(nèi)銅供應(yīng)偏緊，保稅庫存流入國內(nèi)，并且國內(nèi)社會庫存持續(xù)下行的主要原因。2015年保稅庫存從6月的68萬噸降至9月的34萬噸，減少50%，這期間，交易所庫存增加4萬噸。同時，銅材耗銅量一至三季度分別為263.4萬噸、297.4萬噸、294.4萬噸。

我們認(rèn)為，去年三季度庫存大幅下降的主要原因是下游在二季度消耗銅庫存后，由于三季度終端需求不振，下游采購意愿下降，我們看到四季度國內(nèi)銅庫存開始回升，并且現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)向貼水。

雖然社會庫存總量并不高，但是我們認(rèn)為部分庫存轉(zhuǎn)向了終端企業(yè)，如汽車、家電、地產(chǎn)等。因此，我們認(rèn)為，2015年實(shí)際需求低于表觀數(shù)據(jù)及市場預(yù)期，如果我們把這類庫存作為銅隱性庫存，則可以認(rèn)為，銅存在較高的隱性庫存。

本月，國儲收儲再被提及。我們認(rèn)為，收儲能否對市場造成影響，主要關(guān)注三點(diǎn)：一是收儲的量和方式，二是當(dāng)前的社會庫存，三是是否有需求消耗的配合。當(dāng)前國內(nèi)銅供應(yīng)顯著過剩，現(xiàn)貨持續(xù)貼水并不斷擴(kuò)大則是最顯著的印證。

因此，供應(yīng)層面表現(xiàn)為減產(chǎn)難、收儲效應(yīng)弱、實(shí)際庫存依然高，總體仍不利于銅價。

消費(fèi)需求復(fù)蘇有限

自2014年以來，銅材產(chǎn)出增速持續(xù)下滑，2015年產(chǎn)出增速持續(xù)位于2.5%下方，為三年來的低點(diǎn)。我們將需求分為投資需求與消費(fèi)需求，銅投資需求占據(jù)60%。因此，由于整體經(jīng)濟(jì)面臨收縮周期，投資性需求在2016年進(jìn)一步趨弱是大概率事件，不利于銅消費(fèi)。此外，終端行業(yè)高庫存，這將倒逼上游，基本面環(huán)境或仍存在惡化的可能。

總體上，需求層面表現(xiàn)為投資需求繼續(xù)惡化，消費(fèi)需求復(fù)蘇有限。

我們認(rèn)為，2016年銅礦供應(yīng)依然寬裕，預(yù)計煉廠仍將保持生產(chǎn)積極性，不過廢銅供應(yīng)下降，進(jìn)口繼續(xù)收縮，加上2015年持續(xù)去庫存，整體供應(yīng)增速將下降。精銅市場總體呈現(xiàn)供應(yīng)緊平衡格局，但是終端行業(yè)高庫存將對價格產(chǎn)生持續(xù)壓力。需求方面，投資需求仍將下滑，消費(fèi)需求復(fù)蘇有限，作為以投資需求為主的品種，2016年需求增速將較2015年進(jìn)一步下滑。預(yù)計2016年銅價仍有下行空間，下跌幅度將受到成本因素的影響，而基于成本仍將下行的判斷，預(yù)計銅價下行空間有較大彈性。