未來分析價(jià)格走勢(shì)時(shí)，應(yīng)著重考慮黃金的金融屬性

今年第三季度以來，實(shí)物黃金需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，第三季度全球金飾銷量達(dá)到了2008年以來的最高水平，北美、歐洲和大洋洲的金幣、金條銷量也大幅上升，尤其是美國(guó)的鷹金幣需求量創(chuàng)近5年新高。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月下旬，2015年期0.1盎司、0.25盎司、1盎司鷹金幣均已售空，而歐洲金幣和金條需求也創(chuàng)下2011年第三季度以來最高水平。

長(zhǎng)久以來，實(shí)物黃金需求的激增被市場(chǎng)賦予了特殊意義，人們這次對(duì)實(shí)物黃金的需求是否能對(duì)當(dāng)前低迷的金價(jià)發(fā)揮作用呢？回答這個(gè)問題需要在客觀存在中尋找答案。

黃金價(jià)格并非受實(shí)物需求的驅(qū)動(dòng)

盡管這段時(shí)間實(shí)物黃金需求火爆，但從實(shí)際情況來看，金價(jià)并未受此提振。今年第三季度，國(guó)際金價(jià)依然錄得4.94%的跌幅；10月中旬以來，金價(jià)更是陰跌不止；12月初，金價(jià)再次刷年內(nèi)新低至1046.28美元/盎司，不斷探底的金價(jià)與持續(xù)強(qiáng)勁的需求形成鮮明對(duì)比。

其實(shí)，同樣的現(xiàn)象也曾出現(xiàn)在2013年第二季度（2013年4月），國(guó)際金價(jià)驚現(xiàn)“斷崖式”暴跌，價(jià)格直接從1560美元/盎司急挫至1321美元/盎司附近，當(dāng)季的中國(guó)和印度黃金需求分別達(dá)到了399噸和337噸，遠(yuǎn)高于230噸的平均值。然而，遺憾的是金價(jià)并沒有在實(shí)物黃金需求火爆的情況下企穩(wěn)，而是屢刷新低。

由此可見，黃金實(shí)物需求與價(jià)格并不存在明顯的正相關(guān)性。反觀2013年第三季度、2014年第四季度和2015年第三季度，當(dāng)金飾、金幣和金條需求都出現(xiàn)上漲時(shí)，金價(jià)是下跌的，這幾乎動(dòng)搖了實(shí)物需求長(zhǎng)期存在于金價(jià)分析框架中的地位。

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，黃金消費(fèi)在長(zhǎng)期內(nèi)似乎和金價(jià)成反方向波動(dòng)。金飾、金幣和金條需求對(duì)金價(jià)高度敏感，當(dāng)金價(jià)大幅下跌時(shí)，喜愛黃金的民眾或黃金投資者都會(huì)積極地抓住機(jī)遇搶購黃金。但需求的增加并不能有效抬升金價(jià)，當(dāng)金價(jià)出現(xiàn)反彈或快速上漲時(shí)，消費(fèi)者對(duì)金飾、金幣和金條的購買熱情又會(huì)逐漸冷卻，從而打壓需求。這表明金價(jià)與其他大宗商品市場(chǎng)存在明顯的不同，不是金價(jià)受實(shí)物需求驅(qū)動(dòng)，而是金價(jià)驅(qū)動(dòng)實(shí)物需求。

衍生品需求對(duì)金價(jià)的走勢(shì)很重要

為什么西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“需求決定價(jià)格”對(duì)黃金這種大宗商品不成立了呢？這是因?yàn)辄S金需求除了由金飾、金幣、金條、金塊等組成的實(shí)物需求外，還包括以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)的各種黃金衍生品需求。這些黃金衍生品工具分為標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)交易品種和非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外交易品種，標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品主要包括黃金期貨、黃金期權(quán)、黃金ETF等；非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外交易產(chǎn)品主要包括黃金遠(yuǎn)期和掉期、黃金借貸、黃金憑證等。也可以看作，全球黃金市場(chǎng)是由商品性市場(chǎng)和金融性市場(chǎng)組成。

據(jù)了解，目前商品實(shí)物黃金交易額不足總交易額的3%，90%以上的市場(chǎng)份額是基于黃金的金融衍生品。雖然這個(gè)數(shù)據(jù)我們未能求證，但從下面幾項(xiàng)數(shù)據(jù)中我們依然可以感受到實(shí)物黃金與金融衍生品在體量上的巨大差距。

通過對(duì)比第三季度全球?qū)嵨稂S金需求與以倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）為代表的黃金現(xiàn)貨交易量，我們可以發(fā)現(xiàn)，今年第三季度，全球?qū)嵨稂S金需求的價(jià)值約為335.3億美元，而LBMA黃金9月日均清算額就達(dá)到了175億美元。按一個(gè)月22個(gè)交易日計(jì)算，LBMA黃金第三季度總清算額約為1.2萬億美元，約為實(shí)物黃金需求總量的35倍。

通過對(duì)比第三季度全球?qū)嵨稂S金需求與以COMEX黃金期貨活躍合約為代表的黃金期貨交易量，我們可以發(fā)現(xiàn)，今年第三季度，全球?qū)嵨稂S金需求為927噸，而COMEX黃金期貨僅活躍合約的成交量就達(dá)到了25474噸。

實(shí)物黃金交易量在全球黃金市場(chǎng)總交易量中的占比可以忽略不計(jì)。我們也就不難理解為什么實(shí)物黃金需求的變化對(duì)金價(jià)的影響微乎其微了。

金融屬性是決定金價(jià)走向的關(guān)鍵

在金融市場(chǎng)里，參與黃金交易的主體一般為大型投資機(jī)構(gòu)，主要包括投資銀行和對(duì)沖基金。與實(shí)物消費(fèi)者購買黃金保值增值的目的不同，金融市場(chǎng)上的交易者多以價(jià)格趨勢(shì)為基礎(chǔ)，進(jìn)行波段投資或投機(jī)。他們根據(jù)貨幣政策、金融市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒、外匯市場(chǎng)走勢(shì)等諸多信息預(yù)判金價(jià)走勢(shì)，并在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)的多頭頭寸或空頭頭寸，如果預(yù)判準(zhǔn)確便可從中獲利。由于他們參與交易的資金規(guī)模龐大，黃金市場(chǎng)上幾乎每次價(jià)格的劇烈波動(dòng)都與他們的調(diào)倉有關(guān)。

目前，可以追蹤大型投資機(jī)構(gòu)在黃金市場(chǎng)上交易動(dòng)態(tài)的指標(biāo)主要有黃金ETF持倉和COMEX黃金期貨期權(quán)基金持倉。從下圖可以看出，金價(jià)與黃金ETF持倉和CFTC黃金基金凈多頭持倉走勢(shì)的一致性。據(jù)計(jì)算，金價(jià)與黃金ETF持倉和CFTC黃金基金凈多頭持倉的相關(guān)性達(dá)到了0.7和0.81。

回到之前的問題，為什么在2013年第二季度實(shí)物黃金需求大幅上升的時(shí)候，國(guó)際金價(jià)是下跌的呢？那是因?yàn)槭袌?chǎng)紛紛看空黃金未來走勢(shì)，基金公司在ETF市場(chǎng)快速撤資的同時(shí)，在COMEX大量減持多頭頭寸轉(zhuǎn)而建立空頭頭寸，最終憑借他們龐大的資金量贏得了那場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)的勝利。

整體來看，由于在國(guó)際黃金市場(chǎng)中，實(shí)物黃金需求的交易量占比較小，對(duì)金價(jià)的影響也相對(duì)較小。我們認(rèn)為，未來分析金價(jià)走勢(shì)時(shí)，應(yīng)著重考慮黃金的金融屬性。影響金價(jià)的主力軍是在金融市場(chǎng)參與黃金交易的投機(jī)或投資者，他們會(huì)根據(jù)貨幣政策、金融市場(chǎng)流動(dòng)性、外匯市場(chǎng)走勢(shì)、投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒等因素預(yù)判金價(jià)走勢(shì)。然而，這些因素又可以歸結(jié)于由利率水平、通脹水平、地緣政治中市場(chǎng)的情緒所決定，從中短期來看，這三大因素均無法對(duì)金價(jià)形成有利支撐，所以再強(qiáng)勁的實(shí)物需求也難以撬動(dòng)當(dāng)前低迷的黃金價(jià)格。