美聯(lián)儲歷次加息后，上證指數(shù)均不同程度承壓

　　受前一日晚間外圍市場預期美聯(lián)儲加息落地上揚的帶動，昨日上證綜指早盤高開高走，但午后上行受阻回落，上方受到20日均線壓制，未能實現(xiàn)突破。雖然經(jīng)歷了周一的權(quán)重拉漲，但市場人氣依舊低迷，成交量低位徘徊，3550點一線壓力重重。

　　上證綜指開市以來，經(jīng)歷過美聯(lián)儲三次加息的沖擊。不管是處于熊市格局中的1994年2月和2004年6月前后，還是處于牛市格局開端的1999年6月前后，上證指數(shù)在美聯(lián)儲加息后都受到了不同程度的壓制，加息后1個月的平均跌幅為4.92%，三個月跌去11.68%，第5個月的平均跌幅最深，達25.31%，之后下跌速度趨緩或反轉(zhuǎn)向上。

　　在三次美聯(lián)儲加息周期中，1994年那次對上證綜指的影響最大，從2月的770.98點一路跌至7月的333.92點，跌去56.69%。結(jié)合目前國內(nèi)的經(jīng)濟、通脹和利率格局來看，我們認為目前國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境和1994年前后的表現(xiàn)有很多相似之處：

　　一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，增速下行壓力較大。1992—1993年中國經(jīng)歷了信貸的無序擴張和高投資占比的經(jīng)濟增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨急迫的改革，國有企業(yè)改制及員工下崗給經(jīng)濟增長帶來了調(diào)整壓力。現(xiàn)階段經(jīng)濟也在經(jīng)歷從去杠桿、去庫存到去產(chǎn)能的陣痛階段，經(jīng)濟改革進入深水區(qū)，經(jīng)濟下行的壓力依舊較大。

　　二是通脹可能面臨大幅回升，但內(nèi)在推升因素或不同。1991年一季度開始，國內(nèi)M2基本維持在30%以上的非正常高增長狀態(tài)，貨幣超發(fā)，投資過熱，明顯推升了通脹。1993年一季度開始，CPI開始大幅回升，從5%一線飆升至20%以上，但當時的國際油價處于第三次石油危機之后的回落格局中?，F(xiàn)在不同的是，M2的增速由于投資低迷，一直維持在低位。但是筆者擔憂的是，此前一直被壓制的國際油價或在美聯(lián)儲加息后出現(xiàn)大幅上升，將大幅推升國內(nèi)2016年的通脹水平，壓縮未來的利率下行空間。

　　三是滯脹壓力顯現(xiàn)，貨幣政策陷入兩難。由于當時通脹的持續(xù)攀升，央行從1991年4月開始上調(diào)存款利率，并在1993年4月和7月連續(xù)兩次大幅上調(diào)貸款利率，從8.64%上調(diào)至10.98%，并在1995年7月再度調(diào)升至12.06%的歷史最高位。經(jīng)濟增速從1993年一季度的15.4%跌落至1995年三季度的10.5%，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型陣痛顯現(xiàn)，目前雖然中國處于降息周期中，通脹維持低位，但如筆者預期，通脹或面臨大幅的上升風險，央行貨幣政策面臨既要支撐經(jīng)濟又要維持通脹的兩難境地，對原本就下行壓力較大的經(jīng)濟來說可謂“雪上加霜”。

　　對于A股而言，雖然不能簡單類比1994年2月前后的走勢，但從上面的分析不難看出，上證指數(shù)或面臨經(jīng)濟下行拖累上市公司業(yè)績下滑和通脹上升導致無風險利率下降空間縮窄的雙重壓制。目前上證50、滬深300指數(shù)的低估值正是對未來大型企業(yè)業(yè)績下滑、經(jīng)濟繼續(xù)下行和銀行壞賬上升的預期反映，中證500指數(shù)等高估值指數(shù)或面臨估值和業(yè)績雙重壓力。