本輪債券牛市的持續(xù)時間和利率累計下行幅度均已超越歷史,與此前的波動反差極大,其背景在于不斷攀升的資產(chǎn)負債率倒逼經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)。 去產(chǎn)能和去杠桿是一枚硬幣的兩面,財務層面資產(chǎn)負債率不斷攀升。2008年之后在天量逆周期投資推動下,國內(nèi)產(chǎn)能嚴重過剩,并在2011年前后形成實體經(jīng)濟供給過剩、負債率攀升的問題,國內(nèi)隨之開啟了去產(chǎn)能、去杠桿的征程。然而四年過去了,實體經(jīng)濟的負債率不降反升,與市場及政府預期的方向相悖。宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行,貨幣政策延續(xù)寬松,不斷攀升的資產(chǎn)負債率是債市走強的基礎。 按照社科院的國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù),截至2014年年末,中國經(jīng)濟整體(含金融機構(gòu))的債務總額為150.03萬億元,其占GDP的比重,從2008年的170%上升到235.7%,6年上升了65.7個百分點。無論取何種口徑,中國杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實。全球范圍來看,我國宏觀杠桿率的上升速度是較快的,尤其與以美國為代表的發(fā)達國家去杠桿完全相反,我國宏觀負債壓力逐漸凸顯。 從財務投資行為來看,新增投資的回報率與融資成本的比價關(guān)系是衡量邊際負債率變化的重要參考指標。實際上,2011年之后,實體經(jīng)濟的投資回報率不斷下降,但是社會融資成本下行極為緩慢,且長期高于投資回報率,這是宏觀杠桿率逐步抬升的根本原因。截至2015年三季度,剔除掉金融企業(yè)上市公司加權(quán)平均ROIC已經(jīng)跌破5%,而同期加權(quán)平均社會融資成本仍在6%附近,在投資增速不斷萎縮情況下,即投資已經(jīng)受到約束時,實體杠桿率仍不斷攀升。 從融資方式來看,我國資本市場發(fā)展極不完善也是重要原因。我國的資本市場是一個以銀行間接融資方式為主的體系,即信貸及影子銀行貸款占總?cè)谫Y比重居高不下,而信貸等間接融資工具的利率要遠高于直接融資工具,比如一般貸款加權(quán)利率目前仍在6.01%,而5年AA等級中期票據(jù)利率已經(jīng)到4.7%附近。除債權(quán)融資之外,股權(quán)融資一直不夠發(fā)達,股票占融資比重持續(xù)在5%附近,極大限制了實體經(jīng)濟通過股權(quán)市場融資的行為。對于以間接融資方式為主的經(jīng)濟體而言,其宏觀杠桿率易上難下,尤其是當經(jīng)濟景氣度趨于下行的時候。 按照明斯基的債務周期理論,杠桿的長期積累必然導致債務緊縮下的經(jīng)濟衰退,直至債務危機引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此,降低宏觀杠桿率將是未來幾年必將切實推進的經(jīng)濟任務。杠桿率本質(zhì)上是債務與收入比,所以降杠桿要求分子端的債務削減以及分母端的權(quán)益增加,即在繼續(xù)大幅降低社會融資成本的基礎上,深化改革,抑制傳統(tǒng)資金黑洞的投資行為,做大經(jīng)濟總產(chǎn)出。當投資回報率持續(xù)高于社會融資成本,邊際上權(quán)益資產(chǎn)逐步增加,這將不斷拉低負債率。在此背景下,去杠桿初期債市持續(xù)走強。除非去杠桿看到明顯成效,否則經(jīng)濟內(nèi)生增長動能很難恢復,而債券走強的基礎也會繼續(xù)存在。 責任編輯:黃榮益 |
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