注冊(cè)制并沒(méi)有大家想像的那么高深莫測(cè),也不是什么高大上、白富美。注冊(cè)制沒(méi)有固定模板,更沒(méi)有什么統(tǒng)一格式,因此,注冊(cè)制完全可以具有中國(guó)特色。不過(guò),有些人要么將注冊(cè)制神秘化,要么將注冊(cè)制妖魔化,這都是因?yàn)樗麄儗?duì)注冊(cè)制的不了解或嚴(yán)重誤解所致。 (一)誤解之一:注冊(cè)制改革必須被動(dòng)等待《證券法》修訂。 眾所周知,市場(chǎng)化是法治化的基礎(chǔ),而國(guó)際化則以市場(chǎng)化和法治化為前提。這是一個(gè)基本常識(shí)。市場(chǎng)化程度越高的國(guó)家或地區(qū),法治化水平越高。凡是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度高的國(guó)家或地區(qū),都是相當(dāng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。因此,經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的差異,在立法方式與立法程序上必然會(huì)產(chǎn)生差異。這也是一個(gè)基本事實(shí)。 作為一個(gè)發(fā)展中人口大國(guó),中國(guó)的立法方式與立法程序不可能照搬西方模式。事實(shí)上,中國(guó)式立法是完全符合國(guó)情的,也是十分科學(xué)合理的。比方,中國(guó)股市成立于1990年底,但中國(guó)的第一部《證券法》于1999年7月1日才開(kāi)始實(shí)施生效。此外,私募基金在中國(guó)早就存在,但直至2013年6月1日生效的新修訂《證券投資基金法》才賦予其合法地位。這就是一個(gè)新興市場(chǎng)“摸著石頭過(guò)河”(小平語(yǔ)錄)的基本邏輯,所謂“改革試點(diǎn)”,就是先試先行,然后完善修法。在正式立法之前,我們可以事先通過(guò)國(guó)務(wù)院行政授權(quán),不等不靠,先試先行,邊發(fā)展、邊積累經(jīng)驗(yàn),再完善立法。這是實(shí)事求是、解放思想的實(shí)踐創(chuàng)新,更是中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)者的集體智慧。 證券法是一部?jī)?nèi)容龐大的復(fù)雜立法,其修訂難度可想而知,我們不必苛求,更不必趕速度。然而,注冊(cè)制不等于證券法,它只是證券法中的一個(gè)條款,我們決不能因?yàn)樽C券法修訂需要多久,注冊(cè)制改革就要延后多久。如果將注冊(cè)制改革與證券法修訂劃等號(hào),或是讓注冊(cè)制改革被動(dòng)等待證券法修訂,其結(jié)果將是本末倒置、自我禁錮、得不償失。 因此,注冊(cè)制改革仍可沿襲中國(guó)式“改革試點(diǎn)”的一貫做法,由國(guó)務(wù)院行政授權(quán),或由人代會(huì)法律授權(quán),先試先行,邊改革邊完善,最后再寫(xiě)入《證券法》。這是完全符合國(guó)情的。 (二)誤解之二:要推行注冊(cè)制,必須先改革退市制度。 這一誤解的主要錯(cuò)誤是因果顛倒。事實(shí)上,現(xiàn)行A股退市制度在設(shè)計(jì)上已是十分先進(jìn)的,包括“1元退市法”等市場(chǎng)化程度極高的退市標(biāo)準(zhǔn)。然而,現(xiàn)行退市制度卻形同虛設(shè),原因何在?因?yàn)镮PO行政審批制人為抬高了上市門(mén)檻,并將大部分企業(yè)排斥在門(mén)外,這使得IPO批文成為一種“稀缺資源”,這既是權(quán)力尋租存在的原因,也是垃圾股死不退市的原因。正是這種IPO行政審批制使得垃圾股的“殼資源”身價(jià)暴漲,借殼重組、買(mǎi)殼上市的游戲,使得垃圾股十分搶手,股民也參與暴炒賭博。 相反,在美國(guó)股市,由于注冊(cè)制賦予IPO更大的包容性和開(kāi)放性,虧損公司也可以上市,任何合格的外國(guó)企業(yè)也可以來(lái)美國(guó)上市,因此,美國(guó)股市沒(méi)有所謂的“殼資源”之說(shuō),1美元股票成為垃圾股的代名詞,垃圾股退市十分高效。在美國(guó)股市,一半的退市是公司主動(dòng)退市;在強(qiáng)制退市中,一半的退市是投資者“用腳投票”的結(jié)果,即“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”發(fā)揮了巨大功效。 因此,A股退市制度失效的原因,不是我們的退市制度不夠先進(jìn),而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改變現(xiàn)行IPO體制,再好的退市制度也只是擺設(shè)。因此,要想讓退市制度發(fā)揮重大功效,必須徹底打破現(xiàn)行的IPO行政審批制,全面推行注冊(cè)制。只有注冊(cè)制,才能將垃圾股的“殼資源”分文不值! (三)誤解之三:注冊(cè)制門(mén)檻低、沒(méi)有行政審批,必然會(huì)“泥沙俱下”。 注冊(cè)制不是門(mén)檻低,而是設(shè)置了一個(gè)固定的門(mén)檻,并由證交所上市委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。凡是達(dá)到這一固定門(mén)檻的公司,均有資格申請(qǐng)IPO,但證監(jiān)會(huì)有權(quán)力設(shè)置“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”,比方,環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等,在負(fù)面清單中,只要一條不達(dá)標(biāo),證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決”。不過(guò),證監(jiān)會(huì)一般會(huì)充分相信證交所審核意見(jiàn),并給予相應(yīng)注冊(cè)核準(zhǔn)。 注冊(cè)制沒(méi)有行政審批,沒(méi)有了監(jiān)管者的擔(dān)保與背書(shū),甚至虧損公司也可能上市,那么,是否就意味著任何達(dá)到IPO門(mén)檻的企業(yè)都可以上市呢?誰(shuí)來(lái)對(duì)它們的信息的真實(shí)性和可投資性進(jìn)行擔(dān)保呢? 在注冊(cè)制下,證交所上市委員會(huì)雖對(duì)IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核,但I(xiàn)PO材料的真實(shí)性、完整性則要由證券中介(券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所)及其簽字人進(jìn)行擔(dān)?;虮硶?shū),并以“券商先行賠付”為保障機(jī)制,這將極大地提升證券中介的自我責(zé)任和自我約束意識(shí),同時(shí)也會(huì)大幅提升發(fā)行人的材料真實(shí)性和完整性,進(jìn)而有效防止信息造假或欺詐上市。 此外,在注冊(cè)制下,投資者必須對(duì)自己的決策行為負(fù)責(zé),再也不能像過(guò)去那樣盲目炒新、盲目打新,并且注冊(cè)制新規(guī)則會(huì)倒逼他們學(xué)會(huì)“用腳投票”。正是由于注冊(cè)制對(duì)IPO更包容,難免會(huì)有“泥沙俱下”的主觀感覺(jué)或客觀風(fēng)險(xiǎn),這更需要投資者具備“用腳投票”的意識(shí)和能力,而不是抱著盲目“參賭”的心態(tài)投資股市。 (四)誤解之四:中國(guó)投資者尚不成熟,推行注冊(cè)制會(huì)讓他們面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。 中國(guó)投資者過(guò)去一直面臨著一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的股市,他們卻一向鎮(zhèn)定自若。今天,即將推行的注冊(cè)制,會(huì)使A股更加市場(chǎng)化、法治化,股市會(huì)變得更規(guī)范、更透明,為什么我們的投資者反而會(huì)面臨更大的威脅或風(fēng)險(xiǎn)呢? 眾所周知,什么樣的制度或市場(chǎng)環(huán)境,就會(huì)有什么樣的投資者。如果說(shuō),過(guò)去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒,那么,即將推行的IPO注冊(cè)制將會(huì)讓投資者變得更理性、更謹(jǐn)慎。這難道不是好事嗎?事實(shí)上,投資者的成熟是市場(chǎng)進(jìn)步的標(biāo)志,而投資者成熟則取決于制度的完善與進(jìn)步。 因此,投資者成熟并不是在賭場(chǎng)中搏殺磨煉出來(lái)的,更不是在時(shí)間等待中苦熬出來(lái)的,只有完善的好制度,才能引導(dǎo)投資者培養(yǎng)出良好的投資習(xí)慣和投資風(fēng)格。 不過(guò),從投資者信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)來(lái)看,機(jī)構(gòu)投資者及第三方財(cái)富管理者,它們會(huì)逐漸取代或代替散戶進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化投資。比方,公募證券基金,尤其是各類(lèi)私募證券基金,將會(huì)成為未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者群體的主力和代表。 從廣義上講,作為第三方財(cái)富管理者,應(yīng)該包括銀行系的理財(cái)產(chǎn)品、券商系的資管業(yè)務(wù)、信托系理財(cái)產(chǎn)品,還有公募基金的資管業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司及期貨公司的理財(cái)產(chǎn)品,它們均有可能代替散戶進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化投資。很顯然,機(jī)構(gòu)投資者(包括公募基金、私募基金、養(yǎng)老金、基金會(huì)、券商自營(yíng)業(yè)務(wù)及其他第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu))具有更專(zhuān)業(yè)的人才優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)等,投資效率與投資收益明顯會(huì)高于普通散戶,因此,十三五末,個(gè)體投資者(散戶)完成的交易量有望從目前的90%左右降至70%左右。這是與我國(guó)金融危機(jī)之后私募市場(chǎng)大擴(kuò)容、野蠻生長(zhǎng)分不開(kāi)的。 很顯然,注冊(cè)制推行,有利于加速機(jī)構(gòu)投資者群體的培養(yǎng)與壯大。這是投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,是大勢(shì)所趨,無(wú)人能擋! (五)誤解之五:推行注冊(cè)制后,信息造假、欺詐上市會(huì)更加猖獗。 事實(shí)上,當(dāng)監(jiān)管者不再將大量精力耗費(fèi)在IPO行政審批后,它會(huì)加大對(duì)IPO信息及證券中介的監(jiān)管,并加大對(duì)證券犯罪的查處與打擊,尤其是證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價(jià),對(duì)發(fā)行人的信息及信用進(jìn)行擔(dān)保與背書(shū),而且要承擔(dān)連帶的法律責(zé)任,甚至發(fā)行人及證券中介的一些高管和白領(lǐng),還要以自己的身家性命來(lái)對(duì)簽字承擔(dān)法律責(zé)任。試想想:作為IPO保薦、承銷(xiāo)的經(jīng)手人、法律及會(huì)計(jì)簽字人,誰(shuí)敢以自家財(cái)產(chǎn)作賭注,來(lái)幫助發(fā)行人造假或是欺詐上市?這就叫IPO“連坐”。因此,將來(lái)以券商為代表的證券中介,在新股發(fā)行業(yè)務(wù)中,再不是那么好賺錢(qián)了,或許更多的是壓力和責(zé)任。 (六)誤解之六:推行IPO注冊(cè)制之后,A股市場(chǎng)就會(huì)暴跌或崩潰。 IPO注冊(cè)制改革是一個(gè)漸近的過(guò)程,它不是突變,更不是突然襲擊。事實(shí)上,注冊(cè)制不僅會(huì)使IPO身價(jià)暴跌,新股發(fā)行價(jià)大打折扣,而且新股超募及新股不敗基本上絕跡,而且它也會(huì)拉動(dòng)小股本及垃圾股的估值重心下移,相反,大盤(pán)權(quán)重股的估值則會(huì)向上提升。因此,從大盤(pán)指數(shù)來(lái)講,實(shí)施注冊(cè)制后,運(yùn)行會(huì)更平穩(wěn),不過(guò),小盤(pán)股及垃圾股的價(jià)格則會(huì)下跌。 但是,自從2013年11月注冊(cè)制首次寫(xiě)入中央文件,至今已有兩年多的時(shí)間,由于注冊(cè)制改革與實(shí)施是一個(gè)漸近的過(guò)程,利空出盡就是利好,這是預(yù)期改變投資者行為及市場(chǎng)格局,因此,當(dāng)注冊(cè)制正式全面推行后,A股市場(chǎng)反而會(huì)平穩(wěn)向上,或許一輪全新的長(zhǎng)周期“慢?!睂?huì)在A股底部崛起,這將是中國(guó)股市的新希望。 責(zé)任編輯:陳智超 |
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