12月以來，國債期貨上漲乏力，TF1603和T1603分別在99.85—100.25元、98.6—99.2元振蕩，振幅分別僅為0.4元和0.6元，行情膠著。市場對短期走勢有分歧，這與目前多空因素交織，缺乏明顯的行情驅動因素有關。不過，我們認為，近期市場對利空因素反應平淡，恰恰說明市場情緒在好轉，同時，在基本面沒有改善的情況下，債牛仍是未來方向。

　　市場對利空反應不強烈

　　通常，當行情振幅收窄時，市場往往處于消息空窗期。如果利空因素出現(xiàn)，市場往往會波動較為劇烈。近期，在利空因素明顯時，國債期貨并沒有出現(xiàn)快速下挫，反而表現(xiàn)相對穩(wěn)定，這說明市場情緒已經(jīng)不太悲觀。

　　近期最大的利空因素無疑是IPO重啟，每周萬億元左右的資金規(guī)模凍結對市場情緒以及資金面往往有負面影響。不過受到央行資金利率走廊管理上限下調影響， IPO對市場的負面影響大大降低，此次重啟期間，債市表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

　　美國10月和11月非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)好轉，耶倫在上周也表示推遲加息太久會增加未來緊縮風險，市場對美聯(lián)儲加息預期越來越強。這種預期已經(jīng)反映在近期美元走強以及人民幣走弱上。從理論上講，這種預期對債市理應有負面影響，但是這種影響遲遲沒有表現(xiàn)出來。這說明了目前的價格實際上已經(jīng)反映了美聯(lián)儲加息的預期。

　　此外，雖然近期人民幣對美元匯率連續(xù)貶值，但是債市對此反應不明顯。對比8月中旬，人民幣貶值后國債期貨短期下挫近1元，當時市場情緒明顯較為恐慌。

　　基本面推動債牛前行

　　從基本面看，我國經(jīng)濟企穩(wěn)的動力依然疲弱。10月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示企業(yè)連續(xù)兩個月利潤同比下滑，而且下滑幅度擴大至-4.6%，這與企業(yè)主營業(yè)務收入同比下跌有較大關系，也與終端需求疲軟密切相關。11月中采制造業(yè)PMI較10月回落0.2至49.6，連續(xù)4個月在榮枯線下，訂單和生產(chǎn)指標再度下滑。

　　投資方面，基建受益于財政支出擴大成為維持投資增速的“救命稻草”，但是受制于財政支出和赤字壓力，短期恐難以為繼。物價方面，雖然因存欄率低位，豬肉價格再度企穩(wěn)，但是考慮到飼料成本的下降以及豬糧比維持高位，豬肉價格難對CPI有較大影響。

　　政策方面，利率走廊管理模式的推出使得市場對資金面穩(wěn)定的預期更為強烈，在這種預期下，息差無疑是最為穩(wěn)定的盈利模式，這從側面提高了市場對債券的需求以及惜售情緒。而供給側改革的提出，意在通過供給來調整經(jīng)濟結構，這將改變經(jīng)濟當前重投資輕消費的局面。中長期內(nèi)，經(jīng)濟難直接通過投資拉動，增長率或長期維持在低位，這將延長債牛的持續(xù)時間。

　　此外，SDR的加入或意味著中長期內(nèi)國際資本對人民幣資產(chǎn)的需求增加，而債券也是這些資產(chǎn)最為青睞的品種，這對債市也有中長期利好。

　　整體上，我們認為，目前市場行情依舊較為膠著，但是這透露著一種希望：市場對利空因素反應已經(jīng)較為平淡。當利空因素對市場作用有限之時，基本面或推動行情沿著之前的方向前行，這或是債市慢牛繼續(xù)的重要因素。操作上，建議投資者前期多單繼續(xù)持有，靜待調整之后的慢牛接力。