資本市場在下半年的確經(jīng)歷了一整年的重建，不論是監(jiān)管層的人士，還是市場的資金供需格局，包括整個股指結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了一輪重建。我們現(xiàn)在提共享N次方，恰好是這次會議的主題。

共享A股的幾種含義

從我們的角度來說共享A股有多重含義，第一個是想告訴大家我們現(xiàn)在面臨著一個比較微妙的國際政治經(jīng)濟格局，全球都需要共享的精神，否則我們將會面臨前所未有的困局。所以要想破除必須要有共享，要有包容的思維和理念。第二個是在資產(chǎn)配置過程中，我們會發(fā)現(xiàn)大型配置機構(gòu)多元化配置的傾向非常強，權(quán)益類一定會得到外溢的增量資金支持。而share這個詞在英文當中又有股權(quán)的意思。第三個意思是共享N次方代表新經(jīng)濟的占比，它在未來仍然會不斷上升。而且我大膽給一個結(jié)論，中國的市場所反映出的新經(jīng)濟行業(yè)和相關公司的占比有可能會超過人類歷史上任何一個市場新經(jīng)濟的行業(yè)占比所能達到的比例，甚至達到50%，甚至達到70%。因為它才能發(fā)揮出直接融資，這個新的融資方式對于實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的促進作用。

在整個市場的選擇風格上新經(jīng)濟會上升，但是舊經(jīng)濟的股票并不是沒有機會。浙江大學校歌有一句歌詞，沒有什么革命不講繼承，而沒有什么舊事物毫無新意。既然我們相信這個市場最終新經(jīng)濟的占比將大幅上升，我們會看到大量的舊經(jīng)濟公司會轉(zhuǎn)型。很多人說這一個隨意做轉(zhuǎn)型的公司沒有那么專注，沒有那么有理念。但是我們仔細想在2007年之后A股發(fā)生了什么事情？有大批公司轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)行業(yè)，做房地產(chǎn)行業(yè)，做資源產(chǎn)業(yè)，那時候跟現(xiàn)在有什么不同呢？其實是一樣的。A股的上市公司最終必將反映中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大潮。最后共享A股是行業(yè)布局。

跟世界大同共享的格局強調(diào)什么？我們強調(diào)全球其實是一個整體，美國和中國都不可能在這樣一個世界經(jīng)濟格局下一枝獨秀或者獨善其身。我們看到這邊TPP當中右下角有一張圖，美國的制造業(yè)機器人化開始超越歐洲。你跟很多經(jīng)濟學家聊這件事情的時候，大家會告訴你美國的復蘇是靠房地產(chǎn)，所以他的復蘇基礎不像歐洲制造業(yè)那么扎實。但是我給大家展示的數(shù)據(jù)是美國的機器人，無論是從庫存還是從新增的情況來看絲毫不輸給歐洲，甚至已經(jīng)開始超越歐洲。這就是預期差，美國人依舊非常強大。但美國人能不能一枝獨秀呢？很難。這一輪美聯(lián)儲的加息有可能是歷史上拖的時間最長，讓人等了很長時間等不到一次加息，這是為什么？因為全世界人民從未如此有如此緊密地聯(lián)合在一起。如果美國加息，而全球沒有找到新的增長點，我們把資產(chǎn)泡沫捅破了，新興市場好不了，美國一樣好不了。所以世界是大同的，大家共享發(fā)展機遇，沒有誰可以一枝獨秀，也沒有誰可以獨身起身。

美聯(lián)儲萬一加息 市場怎么走？

這就引出一個問題，大家最關心的一個風險是美聯(lián)儲在12月15日左右給出未來的加息建議之后市場會怎么走。我們認為看長一點，美聯(lián)儲連續(xù)加息的概率并不大，更多的可能是加完息之后通過對未來預期的引導控制全球資產(chǎn)泡沫的擴張。在這個過程當中，對A股市場是什么影響？它有兩條傳導路徑，第一美聯(lián)儲加息，大家預期新興市場的資本將流出，于是新興市場整體資本市場的價格，同時資本留出帶來國內(nèi)資本的收縮和利率上升。這條傳導路徑我們認為對A股是無效的，因為我們的資本項下是管制。第二條傳導路徑是美聯(lián)儲加息，美股大跌，納斯達克跌了，創(chuàng)業(yè)板也肯定會承壓。這條路徑也需要觀察，因為美國人在經(jīng)歷了長崎的QE之后，跟我們一樣，全球的投資者都面臨資產(chǎn)荒的問題。所以美股的估值沒有達到極端泡沫化的程度，未必就因為一次美聯(lián)儲的加息而崩潰。從這個角度來說12月底的加息是不是非?？植篮途o張呢？我們覺得沒有必要過度悲觀。

人民幣加入SDR如何影響市場？

第二件事情是不是會不會人民幣大幅貶值？我覺得凡是外媒說的觀點在中國一定會得到有力的反擊?，F(xiàn)在大家都說SDR推出人民幣就貶值，我覺得反而有可能看到它的升值，不是不可能。什么時候有可能人民幣會階段性地有所回調(diào)呢？年底是通過SDR，實際實施要到明年9月，或許在明年的二季度會看到人民幣階段性的回調(diào)，但一定不是在SDR剛剛推出的時候。

我們討論了人民幣的問題，討論了SDR的問題，包括美聯(lián)儲加息的問題，在經(jīng)濟方面，我們認為2016年地方政府的活力有望被喚醒，建設熱情會逐漸起來。我們認為總體經(jīng)濟是平穩(wěn)的。

在這個過程當中，我們策略最關心的問題是經(jīng)濟平穩(wěn)的過程中結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是否會持續(xù)發(fā)生？很顯然，我們給大家一個有力的數(shù)據(jù)，從2013年二季度之后，我們發(fā)現(xiàn)中長期貸款的增速與投資的增速開始出現(xiàn)長期變革，也就是說中長期貸款還很多，可是錢卻沒有流入房地產(chǎn)，它到哪去了呢？第一個是借新還舊。第二個可能性是服務業(yè)的增加值和中長期貸款的增速似乎有一定的關聯(lián)，讓我們找到了一絲轉(zhuǎn)型的證據(jù)。

我們的預測也體現(xiàn)了新經(jīng)濟和舊經(jīng)濟冰火兩重天的情況。我們預計全國A股的增長情況處在1%左右的水平，扣除掉金融服務以外大約在5%。但是結(jié)構(gòu)性的亮點非常突出，除掉TMT和服務業(yè)領域的高增長，我們還看到國防軍工領域很高的增長。但是新經(jīng)濟領域的高增長是不容置疑的。有什么因素可能使最后的盈利比我們想的超預期的？我們最關心的是財務費用的下行。實際上在2015年經(jīng)歷了多次降息，從歷史上來看降息對企業(yè)的正貢獻往往是滯后半年到一年以后才出現(xiàn)，我們覺得在明年這樣的效果可能會體現(xiàn)出來，有望為企業(yè)節(jié)約430億左右的財務費用，主要體現(xiàn)在國防軍工、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)。

經(jīng)濟增長有亮點的同時，我們也要注意到信用風險，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)降杠桿，但政府融資平臺繼續(xù)加杠桿，政府推動的經(jīng)濟總體加杠桿中長期也必然受到回報率下行的限制，需警惕信用風險。

為什么會出現(xiàn)資產(chǎn)荒？

談完了大的業(yè)績問題，我們再回過頭來看從資產(chǎn)配置的角度看一下資產(chǎn)供需的格局。資產(chǎn)荒是大家最關心的問題，我覺得背后深層次的原因是資產(chǎn)收益率下行的原因，本質(zhì)就是經(jīng)濟不行了，沒有新經(jīng)濟的亮點。過去依托房地產(chǎn)大量的信托產(chǎn)品得到了剛性對付，但是隨著地產(chǎn)老去，我們找不到高收益的資產(chǎn)收益，于是出現(xiàn)了資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒問題是對于有剛性兌付、固定收益的需求得不到滿足的情況。這時候投資者會怎么做呢？一般情況下，大家的做法應該是降低預期回報率，讓負債成本降下來，這是很有意思的。我說一個經(jīng)典故事，如果你是一個酒駕的司機，今天有一個警察把你抓到，這個警察跟你說你有兩個選擇，第一個選擇你直接給我100元罰款走人，第二個選擇我今天心情好，要不我們兩個人堵一把，我有一個硬幣，我扔一下，如果正面朝上就放你走，那100元罰款我替你交了，第二個情況如果反面朝上，不好意思你得給我200元。我們知道正常情況下理性決策的選擇應該是給100塊錢走人，因為我不能承擔可能的200元的投資，這是一種方差擴大的風險。但是行為金融告訴我們，大多數(shù)人在面臨確定性損失的時候都有賭一把的心態(tài)。所以最后大家的選擇有可能是扔一次硬幣。當然我這個比喻不太恰當，警察不會做這個事。當大型資產(chǎn)配置機構(gòu)的成本存在下降速度太慢的問題的時候，他們很有可能大膽放手一博，美其名曰多元化配置。

大型資產(chǎn)配置機構(gòu)必然會增加風險資產(chǎn)的權(quán)重。這種風險資產(chǎn)權(quán)重體現(xiàn)為增加私募債的配置，私募債的收益率近期下降得非常快。我們可以看到優(yōu)先股的需求可能會上升，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品可能會非常興旺，甚至有一部分大型資產(chǎn)配置機構(gòu)開始嘗試試水不良資產(chǎn)管理。當然他們也必然會把自己的配置延伸到全民市場，而一級市場的降溫正好給他們提供了機會。

我分析預測在2016年會有很多保險公司提高自己相應公司舉牌的比例，也就是說我們在2016年一定會看到更多的上市公司被保險公司舉牌，因為保險公司有一個新的規(guī)定叫償二代，這個規(guī)定類似于銀行的巴塞爾協(xié)定。我們發(fā)現(xiàn)最后如果你去舉牌一家公司，持股比例達到一定比例，并且進入董事會，不但報表還看，而且風險系數(shù)低。所以2016年保險必然加大權(quán)益配置，而且這種配置的形式是以激進股東的形式體現(xiàn)出來的，會對某些股票進行舉牌。當然二級市場上傳統(tǒng)的高分紅板塊也會受到重視。

所以在2016年我們會發(fā)現(xiàn)保險、銀行、理財?shù)认鄳馁Y金不得不進行多元化配置來應對負債成本剛性緩慢下降的問題。我今天要告訴大家，這張表告訴我們2016年市場的資金供需平衡格局并不糟糕，我們可能會期待20萬億銀行的理財資金，其中有5萬億左右跟權(quán)益掛鉤，這是保本型理財產(chǎn)品，不超過20%，可能也就是1萬億，但也不能一年全部進入股市，一年也就進入3000億。保險資產(chǎn)10萬億的行業(yè)，現(xiàn)在權(quán)益配置不到10%，未來如果向著日本當時面臨資產(chǎn)荒和收益率下行的情況前進，我們會看到保險至少加倉5個點到5000億，也就是到1.5萬億的保險權(quán)益配置規(guī)模。

第三部分來自于外資，SDR面的要進去，進完之后接下來是什么？MSCI加入的概率就提高了，不管MSCI是否進來，富時已經(jīng)等不及了，他說MSCI你不來，我來。我們知道錢是貪婪而勢力的，如果富時確定要把A股納進來，MSCI也不會減少，所以這件事情值得關注。這樣整個資金的供給在2016年是有接近萬億的增加。

當然資金需求方有大量的需求，第一塊是IPO，第二塊是產(chǎn)業(yè)資本凈減值，這塊的體量可能會達到4560億，全年可能到萬億。第三塊是定向增發(fā)。但是這里面預期差最大的是什么呢？就是產(chǎn)業(yè)資本的凈減值。大家非常擔心1月8日之前市場急速下跌。我問一下大家，當你在二級市場上拋出股票以后，你的錢可以去哪里？無處可去，錢出不去，國內(nèi)也沒有實體的地方可以讓你投資，債券收益率還那么低，你能干嘛？你無非就是去買其他家公司的股票。所以大家以前開玩笑說旅游是從你熟悉的一個地方跑到別人熟悉的地方去而已，其實買股票也一樣。如果這塊最后證明沒有形成大量的資金需求，這個市場可能資金供需格局反而有可能是凈流入的。

明年A股到不了5200點

2016年整體來說，整個市場的供需格局不必太悲觀。但是也要注意高風險偏好的資金就場外配資的資金可能回不來。對于整個市場來說是什么影響？股票一定是最樂觀的錢買出來的最高點，也就是場外配資的錢沒有的話，今年的高點是5200點，明年的高點可能就到不了這個位置，那么是到多少呢？我們對整個指數(shù)做了測算，假設所有的高峰收益率的公司、行業(yè)分紅收益率都達到3.5%，那么相關行業(yè)的股票一定會上漲，這樣的上漲結(jié)合成長性行業(yè)的業(yè)績增長，我們對應下來點位大約是4700點。而下限對應的是分紅收益率在2850低點那個時候的收益率。也就是說2016年的市場波動幅度相較于2015年有所收窄，但依然是寬幅波動的市場。你說的資金還是在流入，但為什么下限還給到3000點？市場不是沒有隱憂的，主要是來自于整體的估值狀況。目前整體市場的估值不算便宜，5倍PB上的公司還非常多。

同時從整個市值跟M2的比較來看，它的調(diào)整似乎也沒有達到歷史的低點。所以當市場對改革預期非常悲觀的時候，市場向下做調(diào)整是有可能的，我們預計是在明年二季度或者在春節(jié)之后。整個市場上行到4700點最大的動力是什么，如何把券商4700點承諾的那個區(qū)域突破掉呢？最大的希望依舊在于改革。習主席明確提到要鼓勵和允許不同地區(qū)實施差別化探索，李總理也明確提到政府要做減稅的政策。這些都是2016年市場的希望所在，當然還有金融改革，MSCI人民幣國際化等等。

2016年的市場，我們并不悲觀，但是階段性的回調(diào)也是可能的。如何把握這樣一個節(jié)奏呢？在中國把握市場節(jié)奏最重要的事情是對政治經(jīng)濟學的理解。我們覺得如果SDR今年年底納入，明年還有兩會，我們總體認為今年四季度和明年春節(jié)前是總體做多的時間窗口，二季度在系統(tǒng)風險和部分大V減持的壓力之下，可能市場會有回調(diào)。在三季度會迎來非常重要的政治事件，就是G20峰會在杭州舉行。我們知道在中國面臨這樣一些事件的時候，政府進行預期管理的壓力是非常大的。所以我們覺得三季度依舊有可能性，全年呈現(xiàn)N型的走勢。當然還會有一些其他的影響。

價值型策略中國夢仍在繼續(xù)

在配置上來說，我們認為轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟和新經(jīng)濟依舊是配置的焦點所在，這部分因為什么關系在這里不細說，大家可以看2013年3月的策略報告，叫價值型策略的中國夢，那時候就提出來大批新經(jīng)濟行業(yè)的市值占比會不斷上升，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到這點，我們認為這個過程仍然沒有結(jié)束。

最后是我們對行業(yè)的理解，我們叫共享N次方，體育、健康、前衛(wèi)科技、娛樂、教育、新能源，這幾個領域都是集中在新興的服務業(yè)和新興科技TMT為代表的方向。為什么強調(diào)服務業(yè)？因為我們覺得2016年有可能會看到原來舊經(jīng)濟的隱性失業(yè)問題已經(jīng)逐漸有所暴露，為了解決就業(yè)問題政府最好的辦法就是通過刺激服務業(yè)拉動就業(yè)，所以服務業(yè)在明年得到的減稅和各種刺激政策一定非常多。而從自身行業(yè)的景氣度來看是非常高的。當然還包括高技術當中的新興產(chǎn)業(yè)，具體的到時候可以再聽他們相關的討論?？傮w來說我們對新經(jīng)濟更加樂觀。舊經(jīng)濟在什么時間點表現(xiàn)比較好？我傾向于認為在2015年底和2016年初，特別是在12月中旬之后，我們覺得舊經(jīng)濟在這個時間點的行情是最好的，為什么呢？如果現(xiàn)在就啟動大股票上漲的行情，那么對于新增的增量資金來說，經(jīng)過一輪上漲，到2016年初對這個市場已經(jīng)沒有太大興趣了，那么他們不會進一步追高。如果這輪行情起于2016年初的話，存量的公募基金經(jīng)理又沒有太大的興趣。我們都看到2014年底一輪券商股和建筑股為代表的藍籌股上漲之后，到2016年初風格又切換回了新經(jīng)濟的效果。我們看到有些基金經(jīng)理只要熬過2014年的四季度，2015年翻身回來變成第一筆。資本市場是有學習效率的，你除非在12月底的時候啟動行情，這時候有一部分人有排名的壓力還愿意去追，否則翻過年來沒有人愿意。所以最好的時點是12月中下旬，在美聯(lián)儲加息利空落地之后大股票啟動，如果沒有那就沒有了。大多數(shù)時候大股票的生命力源自于高股息率，源自于他們的轉(zhuǎn)型。這個地方列了非常多的新經(jīng)濟推薦的標的和細分行業(yè)，大家有興趣的話可以詳細閱讀這個報告。

在行業(yè)配置上，我們把軍工放在非常高的位置上，我們認為近期軍工相對資金低迷，我們覺得可能有一些比較重要的資金在對他們進行減持，等這個過程結(jié)束之后，我們相信軍工又會有相應的表現(xiàn)機會。當然還有很多TMT、服務業(yè)領域的企業(yè)我們也非?？春谩Ｎ覀兘ㄗh關注一下房地產(chǎn)，盡管長周期來看并沒有那么好，但是轉(zhuǎn)型的行業(yè)比較多，在面臨地產(chǎn)去庫存大招的情況下，我們覺得階段性的股價會上升。國企改革是我們申萬宏源策略在2013年9月首推的，相信每次來我們申萬宏源會議的領導都知道，這塊我們還是繼續(xù)推薦，主要是從股票的角度繼續(xù)關注國企改革。另外也有一些小標的的推薦。

總體來說，共享是2016年重要的關鍵詞，我們會迎來資產(chǎn)配置對于權(quán)益進一步加大的黃金時代，在這個過程中新經(jīng)濟依舊是一切的核心，希望大家抓住這個黃金時代，分享整個中國經(jīng)濟成長的未來。