先是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，10月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期近70%，隨后又是美國(guó)10月的物價(jià)指數(shù)及核心PCE數(shù)據(jù)略微向好，美聯(lián)儲(chǔ)最期望的溫和通脹終于來(lái)臨，投資者們已經(jīng)意識(shí)到了：經(jīng)歷了7年的超低利率和經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)開(kāi)始逐步走上正軌，回歸正常利率已經(jīng)提上美聯(lián)儲(chǔ)的議程了——投資者們用腳投票，市場(chǎng)已顯示美聯(lián)儲(chǔ)在12月份加息的可能性已上升至70%以上了。

作為全球的央行，美聯(lián)儲(chǔ)即將終結(jié)超級(jí)寬松政策，回歸正常利率的趨勢(shì)既然已定，整個(gè)金融市場(chǎng)自然也會(huì)因此產(chǎn)生連鎖反應(yīng)：自美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不斷上升以來(lái)，美元指數(shù)上沖，歐元及新興市場(chǎng)貨幣承受壓力，美國(guó)股債、歐洲股市和大宗商品下跌，各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都以不同的表現(xiàn)向美聯(lián)儲(chǔ)表達(dá)“敬意”——就連A股也不能避免，在經(jīng)歷連續(xù)暴漲之后，A股同外部股市一樣經(jīng)歷調(diào)整，不少機(jī)構(gòu)也再次“多翻空”，認(rèn)為央行不再放水，再也賺不到央行的錢了。

在10月底市場(chǎng)普遍認(rèn)為A股已被高估、上方壓力重重的時(shí)候，我們?cè)竽懻J(rèn)為A股即將暴漲——雙降一星期后，A股迎來(lái)大幅拉升，上沖至3650高位；而現(xiàn)在當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)加息的連鎖反應(yīng)、認(rèn)為中國(guó)的股債市場(chǎng)已沒(méi)有出路的時(shí)候，我們也想站出來(lái)“唱唱反調(diào)”，或許美聯(lián)儲(chǔ)加息并不意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走入末路。

是否加息已不是增量信息

對(duì)金融市場(chǎng)而言，最令人擔(dān)心的不是確定的信息：如果市場(chǎng)早已預(yù)料到蘋(píng)果今年年報(bào)的利潤(rùn)會(huì)大幅減少50%，市場(chǎng)會(huì)自發(fā)的將這個(gè)信息反映到蘋(píng)果公司的股價(jià)里——經(jīng)歷這個(gè)“價(jià)格反映”（price in）的過(guò)程后，市場(chǎng)又會(huì)去尋找其他面向未來(lái)的信息，即使最后年底蘋(píng)果公司的年報(bào)顯示利潤(rùn)果然大幅減少50%，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大的沖擊，因?yàn)樗呀?jīng)不是增量的信息了。

所以，正如美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期那樣——10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、FOMC會(huì)議時(shí)，加息就已經(jīng)是板上釘釘，金融市場(chǎng)隨后經(jīng)歷了巨大的調(diào)整，已經(jīng)逐漸消化掉了美聯(lián)儲(chǔ)12月加息這一信息的影響，即使12月美聯(lián)儲(chǔ)真的宣布加息，這也已經(jīng)不是增量信息了，對(duì)市場(chǎng)的影響也將十分有限。

這也就是當(dāng)11月19日凌晨耶倫再度釋放年內(nèi)加息預(yù)期的時(shí)候，金融市場(chǎng)不再下跌的原因了：12月加息已經(jīng)不是增量信息，市場(chǎng)已經(jīng)不再關(guān)注了。

加息幅度和頻率超預(yù)期的概率不大

如果不關(guān)心12月是否加息，那么如今市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)注的是什么呢？在加息已成定局的背景下，市場(chǎng)更加關(guān)心的顯然是1.加息的幅度和2.美聯(lián)儲(chǔ)將以多快的速度回到正常利率（即明年還要加幾次息）。

既然美聯(lián)儲(chǔ)是世界的央行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也與外界，特別是歐洲、日本和中國(guó)這幾個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體緊密連接——耶倫曾在今年9月?lián)鷳n中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑可能會(huì)拖累美國(guó)，自然美聯(lián)儲(chǔ)在選擇加息的幅度和頻率上也會(huì)慎重考慮到世界經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀。而現(xiàn)在的世界經(jīng)濟(jì)顯然仍處于衰退之中，特別是金融危機(jī)之后的世界發(fā)動(dòng)機(jī)中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速之后，美國(guó)羸弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不能把世界經(jīng)濟(jì)拉出衰退的泥沼——大宗商品的價(jià)格便是明證：即使美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，通脹溫和上漲，但鐵礦石、銅和石油等重要工業(yè)商品的價(jià)格依然承壓，航運(yùn)數(shù)據(jù)BDI則再創(chuàng)新低。因此，既憂慮美國(guó)復(fù)蘇羸弱，又擔(dān)心拖垮世界經(jīng)濟(jì)，畏首畏尾的美聯(lián)儲(chǔ)自然不會(huì)超預(yù)期去調(diào)整加息幅度和頻率——關(guān)于加息，還是沒(méi)有增量信息。

其次，雖說(shuō)近20年美聯(lián)儲(chǔ)每次緊縮，新興市場(chǎng)包括中國(guó)都會(huì)承受資本外流的壓力，且大多會(huì)造成新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩。不過(guò)今時(shí)不同往日，由于日本和歐洲央行的經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣寬松政策，美國(guó)逐漸從熱錢的起點(diǎn)變成了熱錢的目的地，歐洲和日本的低息熱錢資金也已經(jīng)部分代替了美國(guó)的資金，成為了流入中國(guó)的主力——所以，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致部分熱錢回流美國(guó)，但不會(huì)像以往那樣造成巨大的資金壓力。

加息不影響“宏觀三角”

在我們的“宏觀三角”理論里，實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期中的萎靡，央行放水釋放流動(dòng)性和財(cái)政政策發(fā)力以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)因素是導(dǎo)致2014至2015年“股債雙牛，商品下跌”的基礎(chǔ)：在這三個(gè)因素里，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)趨勢(shì)萎靡是基本確定的，所以商品市場(chǎng)的長(zhǎng)趨勢(shì)下跌也是級(jí)別確定的；不確定的在于央行的貨幣政策及政府的財(cái)政政策——當(dāng)三季度政府放松了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的救助和央行因匯率暴跌而畏首畏尾的時(shí)候，股票與債券市場(chǎng)的走勢(shì)實(shí)際上是相當(dāng)糾結(jié)的，而當(dāng)9月下行匯率趨穩(wěn)、熱錢會(huì)劉、CPI回落讓央行寬松空間擴(kuò)大，政府重啟財(cái)政刺激政策以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，A股就重新回到了上漲的正軌之中。

那么加息是不是就會(huì)影響“宏觀三角”這三個(gè)要素的穩(wěn)定性了呢？從傳導(dǎo)路徑上說(shuō)，加息會(huì)從兩個(gè)方向影響“宏觀三角”的穩(wěn)定性：1. 加息導(dǎo)致人民幣匯率下跌，而央行為了穩(wěn)住匯率、不出現(xiàn)惡性通脹，不得不停止放水，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏流動(dòng)性；2. 加息導(dǎo)致熱錢流出，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格暴跌，繼而導(dǎo)致信用事件頻發(fā)，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)仔細(xì)推敲，兩者發(fā)生的可能性都較低：與俄羅斯過(guò)于依賴石油出口和其他生活品進(jìn)口不同，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加多元，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出規(guī)模更大，即使發(fā)生貨幣貶值，發(fā)生通貨膨脹的概率并不大——更何況，對(duì)于如今陷入通縮泥沼的中國(guó)來(lái)說(shuō)，輸入一點(diǎn)通脹也未嘗不可，中國(guó)央行很可能不會(huì)因匯率下跌而畏首畏尾；另一方面，從總負(fù)債率和總外債規(guī)模上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不像南美和東南亞等國(guó)家那樣債務(wù)規(guī)模過(guò)大和極度依賴外部融資，中國(guó)政府強(qiáng)大的財(cái)政能力和動(dòng)員能力也可以保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及緩釋區(qū)域性、行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)——違約率的上升和大宗商品價(jià)格的暴跌是中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的證明，但不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一定發(fā)生的證據(jù)。

所以，從上述角度出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加息既已經(jīng)被市場(chǎng)price in，符合預(yù)期甚至低于預(yù)期的加息動(dòng)作很難引起市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)，中國(guó)“宏觀三角”組合的穩(wěn)定性也不會(huì)因加息而動(dòng)搖——市場(chǎng)情緒可能會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期的波動(dòng)，但長(zhǎng)期趨勢(shì)并不會(huì)因符合預(yù)期的加息而動(dòng)搖，投資者應(yīng)保持耐心，靜候股債長(zhǎng)期牛市的佳音。