78倍溢價收購廣告代理公司博雅立方，背后風(fēng)投因重組審批時間和審批風(fēng)險不愿參與重組，折價轉(zhuǎn)讓股權(quán)

已連續(xù)兩年虧損的*ST中昌，今年前三季度仍錄得903萬元的虧損。如今年不能扭虧，*ST中昌面臨的是強制退市的命運。

主營業(yè)績不振，*ST中昌試圖通過重組保殼。在籌劃3個月后，11月18日*ST中昌掀開重組面紗，擬溢價78.34倍，作價8.7億元收購互聯(lián)網(wǎng)營銷 公司博雅立方。方案一出，持有*ST中昌股票的投資者歡欣鼓舞。在他們看來，貼有互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)標(biāo)簽的并購標(biāo)的，將使經(jīng)營不善的*ST中昌走出航運業(yè)這一 夕陽產(chǎn)業(yè)，成為市場追捧的熱門概念。

但收購標(biāo)的博雅立方的風(fēng)險無法忽視。成立于2008年的博雅立方，80%以上的業(yè)務(wù)依賴于互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度，直到去年依然虧損。而在其被收購前夕，奔著上市目標(biāo)而潛伏博雅立方的風(fēng)投資金卻“臨陣退出”。

所并購標(biāo)的兩年連虧

主營國內(nèi)沿海干散貨運輸及航道疏浚工程的*ST中昌因主營業(yè)務(wù)的萎靡，2013年、2014年已連虧兩年。在此期間中昌海運一直在尋求跨界并購。

去年5月，中昌海運就計劃并購浙江永樂影視制作有限公司，但此并購重組中大股東的總經(jīng)理涉嫌內(nèi)幕交易被罰；到了8月份，中昌海運此次并購重組終止。

今年的11月18日，*ST中昌又公告籌劃了三個月之久的重組方案，其欲跨界收購從事互聯(lián)網(wǎng)營銷的博雅立方。

披露的資料顯示，被收購的博雅立方成立于2008年，是以搜索營銷為核心的大數(shù)據(jù)智能營銷軟件和服務(wù)提供商。這與*ST中昌此前公告的重組信息出現(xiàn)差 異。9月17日，*ST中昌發(fā)布繼續(xù)停牌公告表示，重大資產(chǎn)重組交易標(biāo)的資產(chǎn)可能涉及大健康、互聯(lián)網(wǎng)金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。不過互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)簽成了上述資產(chǎn)的共性。

重組方案顯示，采用收益法評估，截至預(yù)估基準(zhǔn)日2015年9月30日，博雅立方未經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)合計僅為1113.31萬元，其100%股權(quán)預(yù)估值約為8.83億元，預(yù)估增值達78.34倍。經(jīng)易雙方協(xié)商確定，博雅立方100%股權(quán)交易價格初步確定為8.7億元。

同時，博雅立方給出了較高的業(yè)績承諾。博雅立方承諾2015年至2018年凈利潤分別不低于3000萬元、6000萬元、8100萬元和1.05億元。

從博雅立方披露的近年財務(wù)數(shù)據(jù)看，其要實現(xiàn)上述業(yè)績承諾還需要不小的努力。2013年、2014年度博雅立方分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.27億元、2.51億 元，營收大幅增長，但博雅立方卻已連虧兩年，2013年、2014年度分別實現(xiàn)凈利潤-207.88萬元、-30.87萬元。

對于博雅立方的高業(yè)績承諾，部分投資者表示出擔(dān)憂。

標(biāo)的所處行業(yè)門檻不高競爭激烈

在重組方案中，博雅立方被描述為以搜索營銷為核心的大數(shù)據(jù)智能營銷軟件和服務(wù)提供商，是百度、搜狗、360等數(shù)字媒體的重要合作伙伴。其主營業(yè)務(wù)為營銷托管、大數(shù)據(jù)營銷軟件、營銷服務(wù)。

“說簡單點，博雅立方的業(yè)務(wù)模式就是百度等互聯(lián)網(wǎng)搜索平臺的廣告代理商，其利用自己開發(fā)的競價軟件為廣告主提供性價比高的流量廣告?！币粯I(yè)內(nèi)人士對新京報記者表示。

2008年11月，百度宣布將盡快完成開發(fā)新的廣告系統(tǒng)“鳳巢”。百度此前明碼標(biāo)價的競價排名改為“暗投”，廣告主要根據(jù)系統(tǒng)要求設(shè)定關(guān)鍵詞價格參與競 價。這一變動使得研究組合關(guān)鍵詞，并代廣告主參加競價的代理公司大量出現(xiàn)。代理商通過自己研發(fā)的算法，替廣告主參與競價，拿到性價比高的廣告資源。

也是在同年11月，田傳釗與其MBA同學(xué)裴向宇出資20萬元成立博雅立方。而博雅立方近年來開發(fā)的SEM（搜索引擎營銷）智能選詞、智能競價、統(tǒng)計建模、效果預(yù)估和海量數(shù)據(jù)挖掘等核心技術(shù)，均基于百度的鳳巢營銷系統(tǒng)特點研制。

博雅立方的營業(yè)數(shù)據(jù)也顯示，百度一直為其主要的供應(yīng)商。今年前9個月，其向百度采購3.22億元，占采購金額的93.2%。2014年和2013年的采 購金額占比分別為81.0%、93.41%。此外，博雅立方的營業(yè)收入集中在營銷托管收入上，且占比連年上升，軟件及銷售服務(wù)收入占比甚小。

上述業(yè)內(nèi)人士表示，營銷托管即大包干，廣告主將自己的廣告需求和預(yù)算告知廣告公司，廣告公司以此全權(quán)負責(zé)與媒體資源廣告合同簽訂、投放、后續(xù)效果監(jiān)測 等。而在互聯(lián)網(wǎng)搜索營銷上，即搜索營銷廣告公司通過代理廣告主賬戶，參與搜索平臺競價排名，購買關(guān)鍵詞，從而幫助廣告主在搜索引擎上進行營銷。

“實際上這個行業(yè)競爭非常激烈，因為投放渠道基本被局限在百度、搜狗、奇虎360等搜索引擎?！鄙鲜鋈耸勘硎尽８鶕?jù)易觀智庫發(fā)布的《中國搜索引擎市場季 度監(jiān)測報告2015年第3季度》數(shù)據(jù)顯示，在不含渠道及海外收入的中國搜索引擎運營商市場收入份額中，百度占到86.19%，搜狗為6.54%，谷歌中國 為3.92%，其他為3.35%。

從博雅公布的財務(wù)數(shù)據(jù)看，博雅立方80%以上的業(yè)務(wù)都依賴于百度。而從百度來說，博雅立方只不過是其 50家星級代理商之一。博雅立方也在重組方案中坦承，公司與百度等搜索引擎媒體簽署的框架協(xié)議或推廣代理合同，通常采用一年一簽，一旦百度的經(jīng)營政策（諸 如對代理商的選擇、返點政策等）發(fā)生變更，將影響博雅立方的經(jīng)營業(yè)績。

實際上博雅立方也嘗試與奇虎360建立合作，并為此專門成立全資子公司科博賽奇，但收效甚微。奇虎360僅在2013年出現(xiàn)在博雅立方采購客戶名單中，隨后便未出現(xiàn)，今年前9月科博賽奇營收則為零。

風(fēng)投并購前夕退出博雅立方

2010年及2013年，博雅立方分別引入余傳榮旗下金科高創(chuàng)、金科同利共計1500萬元的風(fēng)投資金。2014年博雅立方再度引入戰(zhàn)略投資者，建立VIE協(xié)議控制架構(gòu)，謀劃海外上市。中國寬帶資本則耗資500萬美元參與其中。

在VIE架構(gòu)建成還不到一年時間，博雅立方又將其拆除。博雅立方稱基于2015年境內(nèi)外資本市場的發(fā)展情況及公司經(jīng)營的實際情況，博雅立方解除VIE架構(gòu)并計劃在境內(nèi)資本市場尋求重組機會。

而在博雅立方與*ST中昌達成重組協(xié)議時，此前參與博雅立方VIE建構(gòu)以便海外上市的風(fēng)投卻要求退出。11月14日，泰金眾成（此公司由寬帶資本的境內(nèi) 主體融睿創(chuàng)嘉控制）將持有的博雅立方15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一風(fēng)投上海立溢，轉(zhuǎn)讓價款1.125億元。上述轉(zhuǎn)讓對應(yīng)的估值為75000萬元，低于本次交易評估 值13.79%。*ST中昌的解釋是：泰金眾成考慮到本次重組存在一定的審批時間和審批風(fēng)險，不愿參與本次重組，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格較本次重組估值進行了一 定的折讓。據(jù)了解，從上市公司上報材料到證監(jiān)會審核大概需要20天。