新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)下行與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并舉。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體投資需求持續(xù)低迷，新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)仍在培育中，這種實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部冷熱不均的情況，中短期將對經(jīng)濟(jì)下行構(gòu)成極大壓力，所以貨幣政策預(yù)期一直很強(qiáng)烈，但需要警惕的是，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣政策可能在推升經(jīng)濟(jì)總需求無果的情況下，轉(zhuǎn)而吹大資本市場的價(jià)格泡沫。

日前央行再次啟動了雙降，如果以一年期定期存款和CPI來估算，我國自1990年以來已進(jìn)入第五次實(shí)際負(fù)利率周期。表面上看，GDP仍有6.9%的增速，不管從絕對增長速度還是政府的政策目標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)增長并沒有明顯惡化，但是如果從快速下滑的投資增速來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要比總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)得更差。從就業(yè)情況看，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的必要條件?？紤]到就業(yè)數(shù)據(jù)的可靠性較差，2015年以來低端勞動力價(jià)格指數(shù)（CPI中家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格）快速下跌，在勞動力結(jié)構(gòu)走過劉易斯拐點(diǎn)的背景下，低端勞動力收入水平的下滑凸顯經(jīng)濟(jì)總需求更大程度的下滑。

政策面臨財(cái)政收入不力的制約，并最終轉(zhuǎn)向貨幣政策。但是由于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離，美林投資時鐘基本失效。在整體社會投資需求偏弱的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求多體現(xiàn)在債務(wù)維系上，新增的項(xiàng)目投資很少，最終導(dǎo)致央行投放的有限資金很難全部投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更多是進(jìn)入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，并演化成經(jīng)濟(jì)的蕭條與金融的繁榮相背離的尷尬局面。

從2015年上半年的股市瘋牛、債券區(qū)間振蕩，再到今年三季度的股市泡沫破裂以及債券市場的繁榮，泛濫的資金在大類資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)で罂陀^的投資回報(bào)，資金在資產(chǎn)間來回轉(zhuǎn)動，市場波動加大。

盡管貨幣政策方向不變，利率不斷下行，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求并沒有如期增加。廣義社會融資余額增速從2010年接近30%的高點(diǎn)持續(xù)下滑，到目前已低于12%，扣除掉表外委托以及信托貸款轉(zhuǎn)至表內(nèi)的貸款后，一般貸款月度新增規(guī)模維持在6000億元左右，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍很低迷。同時商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好被迫抬升，存在一定程度的“惜貸”。這是貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)，即在總量層面降低社會融資成本，并增加可投資金供給，實(shí)際上的效果遠(yuǎn)差于預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，刺激需求固然需要貨幣政策配合，但更重要的仍然是加快改革，引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。如果改革缺席，貨幣政策的效果也將打折扣，而且會產(chǎn)生副作用，比如看到一個又一個的資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生，資本市場完成了一輪又一輪的價(jià)格漲跌循環(huán)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未有明顯起色。