去杠桿接近尾聲， 機(jī)構(gòu)出現(xiàn)配置需求

   隨著央行雙降“靴子”落地，大盤短線調(diào)整明顯。目前，我們?nèi)匀豢春霉墒泻笃谧邉?。?dāng)前市場流動性充裕，利率下行背景下股市估值有提升空間，而企業(yè)盈利并沒有大幅惡化，市場風(fēng)險(xiǎn)可控。本周十八屆五中全會于北京召開，投資者增加股票配置的概率提升。

　　基建投資或再成主力

　　三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然繼續(xù)走弱，但是并不如市場預(yù)期的那樣悲觀，GDP增速雖然創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來的最低，但高于市場預(yù)期，這基本符合7%左右的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

　　分行業(yè)來看，金融業(yè)在三季度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了16.1%的大幅增長，牛市帶來的高基數(shù)效應(yīng)自去年四季度開始逐漸顯現(xiàn)，在隨后三個季度，這一高基數(shù)效應(yīng)可能對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生拖累，為對沖這部分因素的不利影響，政策繼續(xù)維持的概率較大，基建投資可能再次成為主要的動用手段。

　　除投資之外，消費(fèi)和出口均出現(xiàn)了回升。9月社會消費(fèi)品零售總額增長10.9%，為年內(nèi)新高，隨著年末臨近，國內(nèi)進(jìn)入消費(fèi)旺季。此外，“雙11”促銷對于社會消費(fèi)品零售總額提升有加持作用，消費(fèi)大概率持穩(wěn)，出口降幅也在8月明顯收窄，隨著國外進(jìn)入傳統(tǒng)節(jié)日，出口回升趨勢有望持續(xù)，但是兩者的短期效應(yīng)相對有限。為穩(wěn)定出口，今年政府出臺了一系列措施，包括：一帶一路產(chǎn)能合作、自貿(mào)區(qū)、貨幣貶值等，但是短期難以拉動經(jīng)濟(jì)增長，而消費(fèi)提升有賴于收入的增長，這一過程更加漫長，因此穩(wěn)定增長的主要措施仍然集中在投資領(lǐng)域。今年前9個月，固定資產(chǎn)投資增速同比增長10.3%，而這一增速在正常年份基本維持在20%以上。考慮到今年大規(guī)模的基建批復(fù)情況，隨著地方政府債務(wù)置換逐步完成，地方財(cái)力逐步釋放，基建或再度成為穩(wěn)增長的主力。

　　雖然今年以來宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，但是上市公司的盈利情況并未出現(xiàn)超預(yù)期惡化。2015年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，雖然上半年企業(yè)營業(yè)收入同比小幅下滑0.95%，但營業(yè)利潤增長了9.29%。其中能源和材料行業(yè)營業(yè)利潤跌幅分別達(dá)到46.81%和27.54%，主要原因在于原油、鐵礦石等大宗商品的價格在過去一年持續(xù)走低。由于大宗商品價格近期出現(xiàn)振蕩筑底跡象，未來其下跌空間相對有限，對企業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響有望逐漸淡化，一旦其價格出現(xiàn)回升，將大幅提振企業(yè)業(yè)績。在全球央行寬松的大背景下，這一預(yù)期是可能實(shí)現(xiàn)的。

　　中期驅(qū)動力良好

　　除上市公司業(yè)績不及預(yù)期外，流動性和估值仍然對股票市場提供支撐，中期來看，三大驅(qū)動力作用下，股市的下行空間相對有限。

　　流動性的度量方法有多種，包括貨幣供應(yīng)量、貨幣活躍度、基礎(chǔ)貨幣投放和利率水平等，無論用哪個方法度量，現(xiàn)階段市場流動性都非常充裕。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月M2同比增長13.1%，M1同比增長11.4%，shibor回到了“1”開頭時代。利率的下行有助于股市估值的提升，經(jīng)歷了三季度股市的大幅回落，A股市場已經(jīng)具備一定的投資價值。但是在當(dāng)前的市場條件下，利率下行周期中估值壓縮空間有限。當(dāng)前A股的市盈率在20附近，滬深300成分股的估值只有12.85，基本回到了去年11月央行降息前的水平，由于當(dāng)前處于降息周期，我們認(rèn)為，流動性的寬松和估值的提升有助于股市回升。

　　去杠桿接近尾聲

　　在經(jīng)歷三季度的股市大跌之后，市場杠桿水平較前期大幅降低，融資余額下降至1萬億元，場外配資的清理基本完成，空倉的機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)配置需求。短期市場風(fēng)險(xiǎn)相對可控，考慮到后續(xù)的貨幣政策預(yù)期，股市走強(qiáng)的概率較大，投資者可以逢低建立多單，考慮到中小板高估值下風(fēng)險(xiǎn)偏大，未來更看好大盤藍(lán)籌股的走勢。