由于通脹低迷和廉價(jià)資本充斥，中美十年期國(guó)債收益率近日競(jìng)相跳水，雙雙跌破關(guān)鍵性點(diǎn)位3%和2%，致使兩國(guó)利差收窄至僅100個(gè)基點(diǎn)，為四年來(lái)最低：

早盤(pán)在岸人民幣兌美元跌幅擴(kuò)大至0.15%，最低至6.3560，較上日收盤(pán)價(jià)跌100點(diǎn)。離岸人民幣兌美元也一并走低，最低至6.3575，較紐約時(shí)段尾盤(pán)跌近80個(gè)點(diǎn)。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，中國(guó)9月CPI低于預(yù)期，PPI同比大降5.9%，為連續(xù)43個(gè)月下滑，推高市場(chǎng)寬松預(yù)期，周三新發(fā)行的10年期國(guó)債中標(biāo)利率降至2.99%，為2008年12月以來(lái)首次跌破3%。

二級(jí)市場(chǎng)方面，據(jù)路透報(bào)道，當(dāng)天十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率降幅一度達(dá)到7、8個(gè)bp，盤(pán)中最低成交于3.00%，參考中債估值，為2009年1月以來(lái)低位。僅過(guò)去幾周里，十年期國(guó)債收益率降幅就接近50個(gè)基點(diǎn)：

同一天，美國(guó)9月零售銷售僅微幅增長(zhǎng)0.1%，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）則錄得八個(gè)月來(lái)最大降幅，避險(xiǎn)需求打壓美國(guó)10年期國(guó)債收益率再度跌破2%大關(guān)，創(chuàng)下五個(gè)多月來(lái)低點(diǎn)。

分析師認(rèn)為近幾年全球經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越低，各國(guó)央行競(jìng)相貨幣寬松，市場(chǎng)上充斥著大量無(wú)處可去的資本，掃蕩高收益金融資產(chǎn)，致資本回報(bào)率大幅下降。其結(jié)果是，如上所述的中美國(guó)債收益率競(jìng)相跳水。

那么中美利差顯著收窄的后果是什么呢？中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明表示：

中美利差收窄的第一個(gè)結(jié)果，是人民幣兌美元匯率將面臨更大的貶值壓力。在短期內(nèi)，利差是決定匯率強(qiáng)弱的重要因素。事實(shí)上，自811匯改以來(lái)，市場(chǎng)上的人民幣兌美元貶值預(yù)期不但沒(méi)有消失，反而進(jìn)一步增強(qiáng)。中國(guó)央行在在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的同時(shí)大規(guī)模干預(yù)讓市場(chǎng)更加堅(jiān)信央行是在人為遏制人民幣貶值壓力。中美利差收窄可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)上的貶值預(yù)期，從而增強(qiáng)市場(chǎng)主體做空人民幣的動(dòng)力，這無(wú)疑會(huì)加大中國(guó)央行進(jìn)一步維持匯率穩(wěn)定的難度。

中美利差收窄的第二個(gè)后果，是中國(guó)將會(huì)面臨更大規(guī)模的短期資本外流。事實(shí)上，從2014年第二季度以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度面臨資本賬戶赤字。7、8月份的外匯占款數(shù)據(jù)表明，今年第三季度的資本賬戶赤字有望創(chuàng)出新高。筆者的研究表明，人民幣匯率升貶值預(yù)期是影響短期資本流動(dòng)的最重要因素。因此，中美利差收窄導(dǎo)致的人民幣貶值預(yù)期加劇，可能導(dǎo)致更大規(guī)模的短期資本外流。如果央行不能及時(shí)對(duì)沖短期資本外流，那么資本外流可能加劇國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺，從而進(jìn)一步產(chǎn)生其他負(fù)面影響。

于是，當(dāng)前中國(guó)央行面臨著一個(gè)兩難選擇：

一方面，要打破通縮—債務(wù)循環(huán)，央行必須要放松貨幣政策；另一方面，放松貨幣政策會(huì)加大中美貨幣政策的分歧，從而加劇人民幣貶值壓力與資本外流壓力。中國(guó)央行應(yīng)該如何破解這一兩難選擇呢？

央行該如何應(yīng)對(duì)呢，張明提出了三項(xiàng)政策建議：

第一，在未來(lái)一段時(shí)間時(shí)間內(nèi)，應(yīng)更多依賴降準(zhǔn)而非降息來(lái)放松貨幣政策。如前所述，降息會(huì)直接縮小中美利差。盡管如果降準(zhǔn)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率下行，中美利差也會(huì)最終縮小。但降準(zhǔn)至少還有一個(gè)額外好處，是能夠直接向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，從而沖銷短期資本外流造成的流動(dòng)性漏損。此外，目前大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率仍有18%左右，降準(zhǔn)仍有充足空間。如果當(dāng)年提高準(zhǔn)備金率是為應(yīng)對(duì)短期資本持續(xù)流入而構(gòu)建的“蓄水池”，那么當(dāng)短期資本轉(zhuǎn)為持續(xù)外流時(shí)，通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性就是順理成章之舉。

第二，央行應(yīng)致力于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。在當(dāng)前，短期資本持續(xù)外流的最重要原因恰恰是人民幣兌美元貶值預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面、尤其是經(jīng)常賬戶方面，事實(shí)上并不算太差。如果能夠穩(wěn)定住人民幣匯率預(yù)期，那么中國(guó)的資本外流壓力有望顯著減輕。但在在岸與離岸市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)的做法并不能穩(wěn)定住匯率預(yù)期。

要做到這一點(diǎn)，中國(guó)央行有兩個(gè)選擇。選擇之一，是建立一個(gè)年度寬幅(例如正負(fù)10%)匯率目標(biāo)區(qū)。當(dāng)匯率位于目標(biāo)區(qū)之內(nèi)時(shí)，央行不進(jìn)行任何干預(yù)；而當(dāng)匯率觸及上下限時(shí)，央行承諾進(jìn)行強(qiáng)烈干預(yù)。這一目標(biāo)區(qū)的構(gòu)建有望穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。選擇之二，是索性讓人民幣匯率自由浮動(dòng)。當(dāng)人民幣匯率一次性釋放掉貶值壓力后，市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)明顯分化。

第三，央行應(yīng)該慎重開(kāi)放資本賬戶，在當(dāng)前情形下應(yīng)該引入更多的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。在之前的很多評(píng)論文章里，筆者與所在團(tuán)隊(duì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)在當(dāng)前環(huán)境下過(guò)快開(kāi)放資本賬戶可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。近期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)動(dòng)蕩已經(jīng)充分反映了我們多次提示的風(fēng)險(xiǎn)。