中國(guó)私募基金進(jìn)入“寒冬期”

　　在股指期貨迎來(lái)“史上最嚴(yán)”管控措施之際，不少期貨私募的日子變得異常煎熬，以往備受歡迎的期指套利、高頻等交易策略被迫暫停。據(jù)了解，2014年和2013年，全年提前清算的產(chǎn)品均不超過(guò)100只。但是今年受到行情影響，提前宣布清算的私募產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到1439只，其中未到期而提前清算的產(chǎn)品有467只，占比高達(dá)32.4%。

　　至此，中國(guó)私募基金進(jìn)入了“寒冬期”，私募基金唯有靈活地改變自己，才能更好地適應(yīng)市場(chǎng)。為了尋找更多的交易策略，許多私募基金轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外市場(chǎng)。事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)就有合適的工具可供選擇——場(chǎng)外期權(quán)，私募基金可借助國(guó)內(nèi)豐富的商品期權(quán)策略度過(guò)“寒冬期”。

　　國(guó)際清算所數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品以場(chǎng)外交易為主，其占全部金融衍生品規(guī)模的90%以上。最近10年來(lái)，期權(quán)交易量超過(guò)期貨交易量已經(jīng)成為常態(tài)。與期貨交易不同，期權(quán)既可以在交易所交易，也可以在場(chǎng)外交易，而且期權(quán)以場(chǎng)外交易為主，其規(guī)模占比基本穩(wěn)定在60%左右。

　　期權(quán)是個(gè)比較復(fù)雜的交易工具，也是歐美國(guó)家普受歡迎的投資工具，尤其是對(duì)沖基金和CTA基金，期權(quán)交易幾乎是其交易策略的核心工具。即使在2008年金融風(fēng)暴之后，有些衍生性金融產(chǎn)品已經(jīng)消失得無(wú)蹤了，但是期權(quán)的交易量和商品種類的發(fā)展反而更加迅猛。

　　期權(quán)可滿足不同的市場(chǎng)情境

　　期貨工具廣受投資機(jī)構(gòu)的喜愛(ài)，除了財(cái)務(wù)杠桿功能外，還可以根據(jù)市場(chǎng)的多空行情進(jìn)行操作。而期權(quán)交易不只兼具期貨交易的優(yōu)點(diǎn)，即使行情陷入?yún)^(qū)間盤(pán)整或是面臨不確定而無(wú)方向性的大幅波動(dòng)，都可以運(yùn)用期權(quán)來(lái)進(jìn)行交易獲利。其中期權(quán)多元化的交易功能包括套期保值、套利工具以及增加收益。

　　套期保值

　　期貨與標(biāo)的資產(chǎn)的收益呈線性關(guān)系，利用期貨進(jìn)行套期保值的同時(shí)也拋棄了收益。而期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格則呈非線性關(guān)系，讓投資者在運(yùn)用期權(quán)套期保值的同時(shí)，還可賺取收益曲線凸性的收益。也就是說(shuō)，行情對(duì)投資者有利時(shí)可以行權(quán)，對(duì)投資者不利時(shí)可以放棄行權(quán)，讓基金投資者可以更靈活地運(yùn)用套期保值。

　　與此同時(shí)，利用期權(quán)套期保值的效率更高，由于期權(quán)買方不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，即使標(biāo)的價(jià)格朝向不利的方向變動(dòng)也不需要追繳保證金，這使得期權(quán)套期保值的資金效率遠(yuǎn)較期貨來(lái)得高。

　　比如在歐美國(guó)家的大型機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理公司，由于持有資產(chǎn)龐大、構(gòu)建投資組合的時(shí)間長(zhǎng)久，他們不可能大動(dòng)作地殺進(jìn)殺出，因此對(duì)市場(chǎng)的不確定性必須進(jìn)行套期保值。通常來(lái)說(shuō)，這些機(jī)構(gòu)只愿意承擔(dān)一定幅度的損失風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用靜態(tài)的投資期權(quán)或是動(dòng)態(tài)的投資組合來(lái)建立保險(xiǎn)機(jī)制，在金融衍生品工具的運(yùn)用上都與期權(quán)操作息息相關(guān)。

　　套利工具

　　傳統(tǒng)意義上，運(yùn)用期貨來(lái)進(jìn)行套利既快速又簡(jiǎn)便。不管是跨品種、跨時(shí)間還是跨市場(chǎng)，利用期貨的杠桿特性來(lái)進(jìn)行套利，既節(jié)省資金成本而且操作便利。但是運(yùn)用期貨進(jìn)行套利，雖規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)也拋棄了收益，雖簡(jiǎn)易方便也局限了收益率。

　　如果改用期權(quán)代替期貨進(jìn)行套利，除了原本的套利收益以外，還有機(jī)會(huì)創(chuàng)造超額利潤(rùn)。這是因?yàn)槠跈?quán)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱關(guān)系，正因?yàn)檫@個(gè)優(yōu)點(diǎn)期權(quán)才廣為國(guó)外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用。

　　期權(quán)套利雖然有機(jī)會(huì)創(chuàng)造額外收益，但是其無(wú)法省去的期權(quán)費(fèi)用卻可能吃掉套利收益。因此，運(yùn)用期權(quán)套利必須了解期權(quán)的時(shí)間價(jià)值特性，運(yùn)用期權(quán)的平值、實(shí)值、虛值三態(tài)，以較便宜的時(shí)間價(jià)值來(lái)構(gòu)建套利策略。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格朝向有利方向發(fā)展時(shí)，期權(quán)可獲利；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格朝不利方向發(fā)展時(shí)，期權(quán)價(jià)值最低為零，投資的損失有限，有機(jī)會(huì)提升整體的套利獲利率。

　　中國(guó)是大宗商品的消費(fèi)國(guó)和生產(chǎn)國(guó)，不管是相關(guān)性、可替代品種套利還是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的品種套利，甚至是相同品種的跨市套利，運(yùn)用商品期權(quán)則可以構(gòu)建多元化的套利策略。

　　增加收益

　　運(yùn)用期權(quán)可以提升投資收益率，我們分別由期權(quán)買方及期權(quán)賣方來(lái)舉例說(shuō)明。

　　首先，我們以買入期權(quán)的資金效益來(lái)分析。期權(quán)的資金杠桿倍數(shù)大，而且買方不需要擔(dān)心被追繳保證金，是資金運(yùn)用最有效率的工具。

　　例如，當(dāng)滬金期貨價(jià)格為235元/克，如果買入執(zhí)行價(jià)為235元/克看漲期權(quán)的費(fèi)用為4.82元/克，則名義杠桿比率為48.76倍（名義杠桿比率=標(biāo)的期貨價(jià)格/期權(quán)價(jià)格）。而且越虛值的期權(quán)，有效杠桿越大。因此，這在國(guó)外市場(chǎng)深受投資者的喜愛(ài)。如果在場(chǎng)內(nèi)交易，投資虛值期權(quán)必須有足夠的流動(dòng)性才能交易，而場(chǎng)外期權(quán)由做市商報(bào)價(jià)，則不必?fù)?dān)心欠缺流動(dòng)性的問(wèn)題。

　　其次，我們以期權(quán)賣出方如何賺取時(shí)間價(jià)值來(lái)分析。理論上期權(quán)賣方風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限，但在國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)上賺錢的大多是賣方。

　　賣出期權(quán)的目的通常是了結(jié)期權(quán)多頭頭寸、組合期權(quán)策略，或者是為了保護(hù)現(xiàn)有頭寸進(jìn)行投資策略組合。期權(quán)的賣方風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多種策略有效加以管理，通過(guò)積極管理期權(quán)頭寸去賺取期權(quán)的時(shí)間損耗，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定獲利。

　　最后，我們以股票市場(chǎng)的趨勢(shì)來(lái)分析。一般來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)大多緩漲急跌，盤(pán)整時(shí)間大多超乎想象。以臺(tái)灣股票市場(chǎng)為例，臺(tái)指月期權(quán)最近5年的結(jié)算統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，看漲期權(quán)平均到期價(jià)內(nèi)比例為22%，而看跌期權(quán)平均到期價(jià)內(nèi)比例為11%。

　　總體而言，期權(quán)賣方希望在波動(dòng)率高的時(shí)候賣期權(quán)，因?yàn)椴▌?dòng)率和期權(quán)的Theta絕對(duì)值成線性正比，波動(dòng)率越高，期權(quán)的Theta絕對(duì)值越大，越有利于賣方賺取時(shí)間價(jià)值。從期權(quán)賣方的操作來(lái)看，如果能夠結(jié)合采購(gòu)或出貨的需求，比如備兌看跌期權(quán)（現(xiàn)貨空頭+賣出看跌期權(quán))或備兌看漲期權(quán)(現(xiàn)貨多頭+賣出看漲期權(quán))，讓投資者在行情盤(pán)整期間增加收益，并且拉開(kāi)低接高出的價(jià)格區(qū)間，則可以降低投資者看錯(cuò)市場(chǎng)行情的部分風(fēng)險(xiǎn)。

　　構(gòu)建多元化的對(duì)沖交易策略

　　上海證券交易所于2015年2月9日上市交易的上證50ETF期權(quán)合約品種，由于是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)化合約的定式不靈活，再加上交易量不足是目前場(chǎng)內(nèi)期權(quán)最大的致命傷。反觀場(chǎng)外期權(quán)，期權(quán)的交易條件更為靈活，不管是連接標(biāo)的、交易時(shí)間長(zhǎng)短或是執(zhí)行價(jià)格，場(chǎng)外期權(quán)都可以按照投資機(jī)構(gòu)的需求，為客戶提供量身定制的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，運(yùn)用“場(chǎng)外衍生品+期貨”的對(duì)沖模式，讓客戶實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的策略收益。

　　很多投資者認(rèn)為場(chǎng)外期權(quán)的報(bào)價(jià)不夠透明，也對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的容量和流動(dòng)性產(chǎn)生疑慮，其實(shí)這些問(wèn)題是投資者對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的誤解。由于場(chǎng)外期權(quán)的交易條件、時(shí)間長(zhǎng)短、執(zhí)行價(jià)格都可以根據(jù)客戶的需求而調(diào)整，一方面，雖然每單都需要詢價(jià)敲定價(jià)格，但在信息透明的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，只要略懂得BS期權(quán)定價(jià)模型，就可以衡量報(bào)價(jià)是否合理。另一方面，至于流動(dòng)性問(wèn)題，其實(shí)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的容量不小，做市商愿意報(bào)的商品數(shù)量和價(jià)格，就是他愿意跟客戶承做的交易量，客戶要提前解約或行權(quán)，做市商就有義務(wù)執(zhí)行，而不像場(chǎng)內(nèi)期權(quán)必須有交易量才可以平倉(cāng)。

　　總之，期權(quán)是各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具之一，不管是為投資組合保險(xiǎn)，還是進(jìn)行投機(jī)操作，比如趨勢(shì)、價(jià)差、套利、波動(dòng)率等策略，期權(quán)都可以達(dá)到更高的效率。再加上商品期貨是中國(guó)市場(chǎng)重要的交易品種之一，在進(jìn)行商品期貨交易時(shí)搭配商品期權(quán)，可以改變投資策略，為進(jìn)入“寒冬期”的中國(guó)私募行業(yè)帶來(lái)一縷陽(yáng)光。

    作者簡(jiǎn)介：林意耘

    畢業(yè)于臺(tái)灣政治大學(xué)高階財(cái)金碩士

    目前任職于南華資本金融衍生品部，擔(dān)任業(yè)務(wù)企劃總監(jiān)，曾任職于臺(tái)灣及新加坡金融機(jī)構(gòu)，專責(zé)于衍生性金融業(yè)務(wù)，包括權(quán)益、利率、匯率、固定收益及大宗商品等實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)。