國債期貨在經(jīng)濟(jì)下滑和貨幣政策背景下中期樂觀，但短期有一定的壓力，需要保持謹(jǐn)慎。

　　我們認(rèn)為，短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提高、近期的PMI企穩(wěn)、外匯儲備下降、十八屆五中全會的“十三五規(guī)劃” 等因素對債市偏利空。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，美國9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，投資者普遍認(rèn)為美聯(lián)儲加息將暫緩，這打消了投資者的顧慮，提升了外圍市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，我國國慶假期期間，外盤的大宗商品反彈，外圍股市也普遍上漲。大宗商品的上漲以及全球股市的普漲，將會帶動國內(nèi)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期回升，這將對債市帶來一定壓制。

　　近期公布的PMI數(shù)據(jù)和外匯儲備數(shù)據(jù)對國債期貨有一定的壓制。首先，我國官方制造業(yè)PMI為49.8，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是4個(gè)月以來首次回升，有企穩(wěn)跡象。其次，央行公布的外匯儲備數(shù)據(jù)顯示，近幾個(gè)月我國的外匯儲備持續(xù)減少，9月末余額為3.57萬億美元，從今年4月的3.75萬億連續(xù)5個(gè)月下降，累計(jì)減少了1900億美元。此外，近期出臺了一些意在提振經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策，對債市也形成了壓力。最近我國出臺了一些旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)政政策，比如小排量汽車購置稅減半政策、非限購城市首付比例下調(diào)政策等，這些都是為了帶動經(jīng)濟(jì)增長。一般而言，促經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)政政策對債市是偏利空的。

　　即將召開的十八屆五中全會將討論“十三五規(guī)劃”，這個(gè)規(guī)劃會對我國的經(jīng)濟(jì)和社會帶來全方位的深刻影響。我們認(rèn)為“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”將是本次“十三五規(guī)劃”的最重要議題，市場對此報(bào)以厚望。當(dāng)市場普遍預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，對債市是有一定壓制的，實(shí)證分析也證實(shí)了我們這一判斷，十六屆五中全會和十七屆五中全會分別在2005年10月8日至11日和2010年10月15日至18日召開，當(dāng)年的10月初至11月底國債收益率均是上行的。2005年十六屆五中全會和2010年十七屆五中全會，5年期國債的到期收益率的11月高點(diǎn)分別比10月初上行了31BP和95BP。我們認(rèn)為，面對今年的五年規(guī)劃，債市也大概率服從該規(guī)律。

　　中期來看，我們對債市仍然樂觀，主要基于經(jīng)濟(jì)疲弱尚無反轉(zhuǎn)跡象以及貨幣政策方向未變。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，雖然最新的官方PMI數(shù)據(jù)有企穩(wěn)跡象，但仍處于榮枯分水嶺之下，經(jīng)濟(jì)下行趨勢并未改變。效益指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)情況有所惡化，8月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)利潤同比下降8.8%，降幅比7月擴(kuò)大了5.9個(gè)百分點(diǎn)。1—8月累計(jì)利潤下降了1.9%，降幅比1—7月擴(kuò)大了0.9個(gè)百分點(diǎn)。利潤下降，說明企業(yè)的經(jīng)營情況在惡化，這與央行的信心調(diào)查結(jié)果一致。央行9月30日發(fā)布的調(diào)查問卷結(jié)果顯示，當(dāng)前銀行家和企業(yè)家對宏觀的信心均下滑?？傊?，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件，積極財(cái)政政策能緩解宏觀經(jīng)濟(jì)下行，但是不會改變趨勢。此外，我國領(lǐng)導(dǎo)層在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，為了緩解經(jīng)濟(jì)下滑的速度，仍會用貨幣政策予以配合，因此我們認(rèn)為資金成本有望進(jìn)一步下降。中期我們對債市仍然樂觀，國債期貨短期回調(diào)之后有望延續(xù)牛市行情。

　　綜上，國債期貨短期需謹(jǐn)慎，中期仍然樂觀。此外，TF1512與TF1603的價(jià)差處于極值區(qū)域，可以考慮買1603賣1512的套利操作。