一、國(guó)企改革歷史回顧和前景展望

（一）國(guó)企改革歷史回顧

誠(chéng)鼎基金唐祖榮分析了國(guó)企改革的發(fā)展歷程，他認(rèn)為國(guó)企改革分別經(jīng)歷了1.0、2.0、3.0三個(gè)階段，而最新一輪3.0的國(guó)企改革將給資本市場(chǎng)帶來(lái)歷史性投資機(jī)遇：

1、國(guó)企改革1.0：從1993年到1999年，這個(gè)階段的國(guó)企被稱(chēng)為“國(guó)營(yíng)企業(yè)”。1.0階段的主要任務(wù)是重新定位和布局國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)、對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行大幅度調(diào)整，通過(guò)“抓大放小”、“三年脫困”等工作，讓國(guó)營(yíng)企業(yè)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要領(lǐng)域中做大作強(qiáng)。

2、國(guó)企改革2.0：從1999年到2003年，這個(gè)階段國(guó)企被稱(chēng)為“國(guó)有企業(yè)”。2.0階段的主要任務(wù)是強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)特征，化解公有制與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的沖突，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)建立科學(xué)的管理制度和規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)明確國(guó)有企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，保障國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立市場(chǎng)地位，實(shí)行國(guó)有企業(yè)有限責(zé)任制，讓國(guó)有企業(yè)成為真正的企業(yè)。

3、國(guó)企改革3.0：也就是本輪國(guó)有企業(yè)改革，這個(gè)階段國(guó)企被稱(chēng)為“國(guó)有資本”。3.0階段國(guó)家從“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”。國(guó)家確立對(duì)國(guó)有資本分類(lèi)監(jiān)管的思路，對(duì)保障運(yùn)營(yíng)類(lèi)的、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)的進(jìn)行分類(lèi)管理，通過(guò)引入管理層激勵(lì)、員工持股計(jì)劃和戰(zhàn)略投資者等手段深化混合所有制改革，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)整體上市和資產(chǎn)證券化。國(guó)企改革3.0版本給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的機(jī)遇。

（二）國(guó)企改革前景展望

誠(chéng)鼎基金唐祖榮認(rèn)為，國(guó)企改革的核心是要解決管理體制和經(jīng)營(yíng)機(jī)制問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)資源多、融資成本低、內(nèi)部又有大量?jī)?yōu)秀人才，體制和機(jī)制問(wèn)題一旦得到解決，企業(yè)的活力就會(huì)被激發(fā)出來(lái)、企業(yè)投資價(jià)值會(huì)也會(huì)被市場(chǎng)發(fā)掘出來(lái)。

引入戰(zhàn)略投資者和管理層持股是轉(zhuǎn)變國(guó)有企業(yè)體制和機(jī)制的重要手段。管理層持股帶來(lái)的好處是企業(yè)利益與管理層利益捆綁、穩(wěn)定管理層的長(zhǎng)期預(yù)期、實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層正向激勵(lì)。在管理層沒(méi)有股份的情況下，管理層與企業(yè)長(zhǎng)期利益的結(jié)合不是特別緊密、也無(wú)法給他們穩(wěn)定的預(yù)期，制訂企業(yè)戰(zhàn)略時(shí)很難做到長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，因此一旦經(jīng)濟(jì)周期性下行，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)波動(dòng)得很厲害。企業(yè)缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，即便管理者具有很強(qiáng)的能力也未必愿意或能夠釋放出來(lái)。

另外，在國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的大原則下，國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資往往只能掙錢(qián)、不能虧損，虧了可能要承擔(dān)責(zé)任，而掙錢(qián)是應(yīng)該、必須的，這對(duì)技術(shù)創(chuàng)新類(lèi)的企業(yè)而言，面臨的挑戰(zhàn)就更大。比如IT行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，不創(chuàng)新就沒(méi)有未來(lái)，可創(chuàng)新要付出代價(jià)，可能面臨失敗，而失敗以后又要追責(zé)，這時(shí)候國(guó)有企業(yè)就缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。VC和PE界有一句話(huà)叫“投資就是投人”。國(guó)有企業(yè)也是一樣，把人的潛能激發(fā)出來(lái)，這個(gè)企業(yè)才有希望，才有投資價(jià)值。

二、國(guó)有企業(yè)改革成功案例——江淮汽車(chē)整體上市

江淮汽車(chē)董秘馮梁森介紹了江淮汽車(chē)改革的經(jīng)驗(yàn)：作為傳統(tǒng)的制造業(yè)的國(guó)有企業(yè)，江淮汽車(chē)2005年開(kāi)始探索國(guó)企改革，歷經(jīng)了十年，今年為止完成了第一輪分三步走的國(guó)企改革路徑。

江淮汽車(chē)于1964年建廠(chǎng)，1996年成為中外合資企業(yè)，1997年成立企業(yè)集團(tuán)，1999年成立股份公司。鑒于當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)上市的一些規(guī)定，只把生產(chǎn)底盤(pán)的部分單獨(dú)拿出來(lái)上市，零部件部分未放入上市公司。2001年在上交所上市，2003年收購(gòu)安凱客車(chē)并成為控股股東。集團(tuán)改制之前是國(guó)資委國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，下面兩家上市公司。2005年計(jì)劃改制時(shí)基本確立三步走的想法：第一步是希望通過(guò)全員勞動(dòng)關(guān)系的調(diào)整實(shí)現(xiàn)全員持股；第二步是希望引進(jìn)戰(zhàn)略投資人實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化；第三步是希望通過(guò)整體上市方式進(jìn)一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（一）全員關(guān)系調(diào)整和員工持股階段

成立旺眾投資公司作為員工持股平臺(tái)，持有江汽集團(tuán)21.79%股份。旺眾投資是全員持股的平臺(tái)，好的方面是解決了員工身份問(wèn)題，啟動(dòng)了國(guó)企改革的步伐，為第二步的改革創(chuàng)造了條件；不好的方面是持股比較分散，不利于管理。

（二）引入戰(zhàn)略投資者階段

經(jīng)歷了三年左右戰(zhàn)略投資人的尋找，在保證國(guó)資委控股地位的前提下， 2013年通過(guò)“兩進(jìn)一出” （戰(zhàn)略投資人進(jìn)，管理團(tuán)隊(duì)同步進(jìn)，把全員持股平臺(tái)退出來(lái)）的方式，省國(guó)資控股70%，戰(zhàn)略投資人——建投投資持股25%，管理層團(tuán)隊(duì)持有近5%。

選擇建投投資作為戰(zhàn)略投資人的主要原因是國(guó)有企業(yè)改革中最敏感的是價(jià)格，價(jià)格一定是未來(lái)能經(jīng)得起推敲才行。選擇建投投資，因?yàn)樗彩菄?guó)有投資的，整個(gè)價(jià)格談判過(guò)程中，江淮汽車(chē)完全不參與，由建投投資和安徽省國(guó)資委進(jìn)行。江淮汽車(chē)基本不參與價(jià)格談判過(guò)程，保證了定價(jià)的合理性，也保證這輪的改革比較規(guī)范，不會(huì)有國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，建投投資定位于財(cái)務(wù)投資，且有推動(dòng)市場(chǎng)化的運(yùn)作，主營(yíng)業(yè)務(wù)在兩個(gè)上市公司層面，談不上直接持股，是間接持股。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象當(dāng)時(shí)是按照160個(gè)人設(shè)定，占比相對(duì)比較少（當(dāng)時(shí)的集團(tuán)公司有三萬(wàn)人）。

（三）第三步整體上市階段

江淮汽車(chē)作為主體，向三家股東定向增發(fā)吸收合并整個(gè)江汽集團(tuán)，當(dāng)時(shí)發(fā)行價(jià)按照市場(chǎng)均價(jià)確定。這次整體上市的推動(dòng)包括審批環(huán)節(jié)等都比較順利，安徽省國(guó)資委希望將江淮整體上市做成案例，給予了大力支持。整體上市解決了多年以來(lái)一直遺留的問(wèn)題，比如核心零部件、汽車(chē)配套相關(guān)的產(chǎn)業(yè)未進(jìn)入上市公司等。上市完成以后，建設(shè)投資成為上市公司的戰(zhàn)略投資人，管理團(tuán)隊(duì)直接持股上市公司股份的2%。

（四）改革給江淮汽車(chē)帶來(lái)的影響

江淮汽車(chē)是地方國(guó)有企業(yè)，也是一個(gè)自主品牌汽車(chē)企業(yè)，面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從江淮的改革經(jīng)驗(yàn)看，應(yīng)該在頂層設(shè)計(jì)和內(nèi)部機(jī)制上同步推進(jìn)，理順企業(yè)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)混合所有制的布局，才有可能推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)化，最終提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。江淮汽車(chē)在頂層產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)完成之后，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和內(nèi)部機(jī)制變革，推動(dòng)了企業(yè)做大做強(qiáng)。

1、推動(dòng)江淮汽車(chē)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

江淮汽車(chē)這兩年處在發(fā)展的十字路口，面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而企業(yè)改制使得企業(yè)的戰(zhàn)略在悄然改變，從原先規(guī)模導(dǎo)向理念轉(zhuǎn)向以效益為中心的發(fā)展理念。江淮汽車(chē)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃是十五期間進(jìn)入整車(chē)的階段，十一五期間布局乘用車(chē)領(lǐng)域，現(xiàn)在江淮汽車(chē)已成為生產(chǎn)品類(lèi)最全的汽車(chē)集團(tuán)。隨著企業(yè)改制的深入，江淮汽車(chē)開(kāi)始向傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的輕卡、MPV和新興的SUV等核心業(yè)務(wù)板塊聚焦；在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，江淮汽車(chē) 2010年開(kāi)始商品化，2015年通過(guò)正向產(chǎn)品的推出，新能源領(lǐng)域第一階段的技術(shù)儲(chǔ)備做得比較成熟。下一步在新能源領(lǐng)域的發(fā)展歷程，希望實(shí)現(xiàn)由技術(shù)儲(chǔ)備逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)化大規(guī)模商品化的階段。

2、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變

國(guó)有企業(yè)過(guò)去帶有傳統(tǒng)的等級(jí)制觀(guān)念，一旦企業(yè)做大管理就出現(xiàn)失靈、失控和失速。在股改完成后，江淮汽車(chē)引入微型成本單元（MCU），作為機(jī)制變革的推動(dòng)方式：MCU以全面預(yù)算管理為主線(xiàn)，在公司內(nèi)部依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值鏈來(lái)設(shè)定“經(jīng)營(yíng)成本單元”，將公司目標(biāo)分解為“經(jīng)營(yíng)單元”的目標(biāo)，實(shí)行通過(guò)運(yùn)用學(xué)習(xí)型組織方法和工具來(lái)達(dá)成目標(biāo)的管理模式。過(guò)去一個(gè)銷(xiāo)售大區(qū)的收入可能很難超過(guò)上面一個(gè)階層，上面分管小的，層級(jí)設(shè)限使真正面向市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)人員沒(méi)有活力。通過(guò)MCU采取大區(qū)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)作為利潤(rùn)中心，主要實(shí)行利潤(rùn)考核，適度也考核銷(xiāo)量，收入基本上是上不封頂。對(duì)于大區(qū)，全國(guó)設(shè)了31個(gè)大區(qū)，既進(jìn)行激勵(lì)、也加強(qiáng)約束，每年兩到三個(gè)大區(qū)會(huì)被末位淘汰。改革使得國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制得到了理順，管理層和員工的內(nèi)生動(dòng)力得到激發(fā)，企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)也隨著改革深入推進(jìn)而一步步得到實(shí)現(xiàn)。

三、投資國(guó)企改革的成功案例——上海建工定向增發(fā)

誠(chéng)鼎基金胡雄介紹了投資上海建工定向增發(fā)的成功案例。投資上海建工定向增發(fā)，是抓住了一次交易性機(jī)會(huì)：誠(chéng)鼎基金當(dāng)時(shí)看到上海建工的公開(kāi)信息，當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)在5塊錢(qián)，市盈率不到十倍，定向增發(fā)底價(jià)四塊錢(qián)左右。為什么它那么低呢？上海建工是家建筑施工企業(yè)，在投資者看來(lái)它就值這么多。誠(chéng)鼎對(duì)上海建工進(jìn)行了仔細(xì)研究，發(fā)現(xiàn)它表面上雖然只是家建筑施工企業(yè)，但它內(nèi)部有很多有價(jià)值的資產(chǎn)：比如做這么大的建筑施工規(guī)模，必然參與大量園林業(yè)務(wù)，這一塊有三四十個(gè)億，比東方園林等上市公司還好（而東方園林當(dāng)時(shí)市盈率三十多倍，比上海建工高三倍）；上海建工還開(kāi)展水務(wù)、垃圾處理等涉及環(huán)保產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)，而環(huán)保業(yè)務(wù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上是四五十倍的市盈率；第三塊，它還有中國(guó)最好的上海市政院，市場(chǎng)上同類(lèi)資產(chǎn)估值是六十倍市盈率。若把以上的好資產(chǎn)分拆上市，市值遠(yuǎn)超現(xiàn)在市場(chǎng)給出的估值。目前，誠(chéng)鼎投資上海建工定向增發(fā)項(xiàng)目的浮盈將近200%，對(duì)于一年期定增，在股市大幅波動(dòng)的環(huán)境下還有這樣的收益，是非?？捎^(guān)的。目前市場(chǎng)上，類(lèi)似的國(guó)有股不少存在被低估的交易性機(jī)會(huì)。

誠(chéng)鼎基金胡雄還指出，混合所有制最成功的案例是綠地。綠地董事長(zhǎng)張玉良個(gè)人的持股比例非常少，從真正意義上講，到今天為止綠地還是一個(gè)國(guó)有企業(yè)，但實(shí)際上綠地已經(jīng)是非常成功的國(guó)有資本、民營(yíng)體制的成功典范。誠(chéng)鼎基金從兩個(gè)億發(fā)展到三百多億，誠(chéng)鼎一方面有國(guó)有背景和資源，另一方面用的是市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)和決策機(jī)制，所以很多大型國(guó)有企業(yè)愿意與誠(chéng)鼎合作。

四、對(duì)接國(guó)企改革，私募投資迎來(lái)歷史性機(jī)遇

（一）沿新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩條線(xiàn)索挖掘投資機(jī)會(huì)

誠(chéng)鼎基金唐祖榮介紹，隨著國(guó)企改革進(jìn)入快車(chē)道，私募投資迎來(lái)歷史性投資機(jī)遇，而尋找投資機(jī)會(huì)有兩條主要的路徑：第一是沿著新興產(chǎn)業(yè)方向選擇投資標(biāo)的，如環(huán)保和軍工行業(yè)?？春靡霊?zhàn)略投資者和進(jìn)行管理層持股的上市公司，投資后可幫助公司進(jìn)行兼并收購(gòu)、注入資產(chǎn)，一些央企和地方大型國(guó)企符合這類(lèi)特征。第二是挖掘傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。像建筑、食品、地產(chǎn)、商業(yè)等，企業(yè)如果引入戰(zhàn)略投資者、并積極推進(jìn)管理層持股，我們就有興趣談，投資之后我們幫助企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)型升級(jí)、合并整合，從而提升企業(yè)價(jià)值。

（二）股市調(diào)整，提供了價(jià)值投資機(jī)會(huì)

誠(chéng)鼎基金唐祖榮介紹，VC、PE過(guò)去十年投了很多項(xiàng)目，因?yàn)镮PO暫停，其中很多項(xiàng)目無(wú)法退出。當(dāng)下，VC、PE正在去庫(kù)存、工業(yè)正在去產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)間的并購(gòu)整合時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。在并購(gòu)整合中，定增是重要的資本運(yùn)作工具，上市公司通過(guò)整合行業(yè)內(nèi)未上市的優(yōu)秀企業(yè)，來(lái)提升其投資價(jià)值。我們可沿著這個(gè)邏輯投一些好的企業(yè)。目前，股票二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整，這反而為PE等機(jī)構(gòu)投資者以比較合理價(jià)格收購(gòu)企業(yè)股權(quán)、進(jìn)行價(jià)值投資提供了機(jī)會(huì)。

誠(chéng)鼎今年投的中國(guó)鐵建項(xiàng)目就是典型的市場(chǎng)調(diào)整 帶來(lái)的機(jī)會(huì)。誠(chéng)鼎在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，以較低的價(jià)格投了中國(guó)鐵建13億，目前已浮盈近一倍。如果在牛市環(huán)境下，這項(xiàng)投資的成本肯定會(huì)很高，而本次股市調(diào)整為城鼎的價(jià)值投資提供了入市機(jī)會(huì)。

（三）私募機(jī)構(gòu)對(duì)上海、北京等市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的國(guó)企改革投資更有信心

弘毅投資陳帥指出，弘毅2012年開(kāi)始在上海拓展業(yè)務(wù)時(shí)，看中的是“三個(gè)好”：好項(xiàng)目、好人、好政策。好項(xiàng)目指國(guó)企改革的業(yè)務(wù)模式；好人就是上海地緣優(yōu)勢(shì)，國(guó)際金融中心聚集了很多人才，能為弘毅所用；好政策涉及到自貿(mào)區(qū)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)中心等，為弘毅帶來(lái)好的業(yè)務(wù)。上海國(guó)資領(lǐng)域是比較大的金礦。從地方國(guó)資的資產(chǎn)總額上看超過(guò)了全國(guó)的1/10，應(yīng)該是10到12萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模；資產(chǎn)質(zhì)量也是最好的，凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、收益的水平， ROE和資產(chǎn)證券化的水平在國(guó)內(nèi)都是最高的； 從這個(gè)角度講，上海國(guó)資國(guó)企改革是待挖的金礦。

近三四年，弘毅在上海做了四個(gè)國(guó)企類(lèi)項(xiàng)目，分別是投資在文化傳媒領(lǐng)域SMG的上視影業(yè)；二是成為城投控股二股東；三是參與錦江股份的定向增發(fā)投資；四是參與光明股份定向增發(fā)。所投對(duì)象都是各自行業(yè)和各自業(yè)務(wù)領(lǐng)域當(dāng)中的翹楚，不一定會(huì)有特別亮麗的回報(bào)業(yè)績(jī)，但整體表現(xiàn)比較穩(wěn)健，不會(huì)有太大的意外出現(xiàn)。

（四）國(guó)企改革的交易性機(jī)會(huì)更多

申銀萬(wàn)國(guó)馬龍宮認(rèn)為，國(guó)企改革投資機(jī)會(huì)有兩種角度：投資的機(jī)遇和交易性機(jī)會(huì)。從本輪改革基于國(guó)有資本運(yùn)作、以股份和股票運(yùn)作為標(biāo)志的層面來(lái)講，交易性機(jī)會(huì)是比較大的。

（五）投資國(guó)企改革，管理者和管理團(tuán)隊(duì)非常重要

常春藤資本翁吉義的體會(huì)是，參與國(guó)企改革與任何股權(quán)投資一樣，人很重要，團(tuán)隊(duì)很重要。無(wú)論是國(guó)企還是民企，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)著和韌勁，對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)的看法，這些東西是最重要的，決定了投資的成敗。

誠(chéng)鼎基金胡雄指出，沒(méi)上市的國(guó)企改制有很多機(jī)會(huì)，比如上海國(guó)有研究院所還有二十多家，里面有相當(dāng)不錯(cuò)的；二十多家之中，只要哪家有五位以上的管理層愿意每人掏一千萬(wàn)出來(lái)入股，就可以確定投資了。這就是企業(yè)家精神問(wèn)題，企業(yè)如果有五個(gè)核心管理層愿意每人掏真金白銀入股自己管理的企業(yè)，其實(shí)他就已經(jīng)有企業(yè)家精神和對(duì)企業(yè)未來(lái)的信心了，這樣的企業(yè)就可以考慮投他了。

五、私募投資國(guó)企改革面臨的挑戰(zhàn)和相關(guān)建議 

（一）挑戰(zhàn)之一是關(guān)于人的，尤其是來(lái)自國(guó)企一把手更迭的挑戰(zhàn)。

弘毅投資陳帥認(rèn)為，由于國(guó)企選派管理層的特殊機(jī)制，導(dǎo)致一把手更迭頻繁，給投資國(guó)企帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。因此，在評(píng)價(jià)國(guó)企是否具備投資價(jià)值時(shí)，就要看一把手和高管班子之間的關(guān)系，還要看他們制訂的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)與市里主導(dǎo)的方向是否一致。

威孚高科歐建斌表示，市場(chǎng)化的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)清晰，董事會(huì)做什么事情、總經(jīng)理做什么事情，十分清楚。而國(guó)有企業(yè)治理是個(gè)難題，有待改善。往往一把手是董事長(zhǎng)，下面有個(gè)總經(jīng)理，做事情的卻是總經(jīng)理，實(shí)際運(yùn)作時(shí)存在困難。

（二）挑戰(zhàn)之二來(lái)自市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)的透明化，要求投資人對(duì)市場(chǎng)有更深的了解。

弘毅投資陳帥認(rèn)為，隨著國(guó)資體系的資產(chǎn)證券化程度越來(lái)越高，一方面是價(jià)格體系更加透明，另外一方面是低價(jià)進(jìn)入套利的空間越來(lái)越小，要求眾多有志于參與國(guó)企改革的戰(zhàn)略投資人，要更深刻地理解行業(yè)的規(guī)律，才可以篩選出好的投資標(biāo)的。

（三）挑戰(zhàn)之三是地方政府和中央政府之間關(guān)于國(guó)企改制的一些方向、細(xì)則、理解的不同，對(duì)長(zhǎng)期投資形成挑戰(zhàn)。

弘毅投資陳帥認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)其他地域和領(lǐng)域，投資國(guó)企需要特別注意因地方政府和中央政府的在政策方向、細(xì)則和理解方面的差異而帶來(lái)的挑戰(zhàn)。而對(duì)上海而言，因?yàn)槟撤N程度上擔(dān)當(dāng)中央和全國(guó)國(guó)企改革試點(diǎn)的角色，這方面挑戰(zhàn)要相對(duì)小一些。弘毅公司認(rèn)真研究了2013年上海市國(guó)資委牽頭做的國(guó)資國(guó)企改革20條的藍(lán)本，和8月24號(hào)新出臺(tái)的中央22號(hào)文。經(jīng)過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)內(nèi)容都還是和兩年半前上海這邊的配套文件如出一轍，有些原則和設(shè)想都是一致的。從這個(gè)角度看，地方和中央兩邊理解的差異和滯后性在上海這邊比較小。

(四）挑戰(zhàn)之四是投資中存在政策性風(fēng)險(xiǎn)。

常春藤投資翁吉義指出，曾擬投資一家不錯(cuò)的國(guó)企，這家企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)有很好的經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)有深入的認(rèn)識(shí)，執(zhí)行力也超強(qiáng)。但因體制、機(jī)制約束，該國(guó)企面臨較多監(jiān)管。在上市之前，常春藤的投資被要求退出這家企業(yè)。

（五）改革利益如何再分配和由誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)改革責(zé)任的挑戰(zhàn)。

鑫富越資產(chǎn)王國(guó)衛(wèi)表示，改革是利益再分配的過(guò)程，利益再分配很難協(xié)調(diào)，尤其是股權(quán)改革。比如說(shuō)管理層已經(jīng)持股了，其他利益相關(guān)方怎么辦，是否可以持股？誰(shuí)來(lái)承擔(dān)改革的責(zé)任也是大問(wèn)題，如果沒(méi)有人敢于承擔(dān)責(zé)任的話(huà)，改革推進(jìn)是非常困難的。 

（六）對(duì)企業(yè)家的重視程度還有待提高。

云門(mén)投資俞忠華指出，談國(guó)有企業(yè)的改革，不談企業(yè)家，肯定是不對(duì)的。一個(gè)企業(yè)里企業(yè)家是靈魂，國(guó)企改革如果從頭到尾沒(méi)有企業(yè)家的位置，是不全面的。國(guó)企改革應(yīng)該在解除行政壟斷的基礎(chǔ)上獎(jiǎng)勵(lì)、激勵(lì)企業(yè)家，因?yàn)樗麄兪俏覀兠褡宓募沽?。本次?guó)企改革意見(jiàn)，在聽(tīng)取企業(yè)家的利益訴求方面也許還需要加強(qiáng)。

（七）國(guó)企改革應(yīng)多借鑒國(guó)際上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

景林投資高云程指出，最近討論22號(hào)文，其實(shí)有些機(jī)制和規(guī)則是國(guó)際上非常成熟的，國(guó)企改革中可以學(xué)習(xí)甚至照搬。國(guó)際上比較成熟比較成功的國(guó)企管理方式，有英國(guó)的管理方式，也有新加坡淡馬錫的管理方式，可以學(xué)習(xí)借鑒。淡馬錫管理資本時(shí)，用非常市場(chǎng)化的手段激勵(lì)企業(yè)家，非常成功。新加坡的政治體制與中國(guó)有很多相近的地方，我們認(rèn)為好的地方可以搬過(guò)來(lái)用，如果有勇氣試一試的話(huà)可能產(chǎn)生非常好的效果。