8月中旬以來(lái)，債市開(kāi)始了一波上行，10年期國(guó)債期貨9月初上升至97元附近，之后下行至96元附近企穩(wěn)并再度出現(xiàn)小幅反彈。中長(zhǎng)期看，在基本面難以改善、政策面方向不變的情況下，隨著市場(chǎng)對(duì)匯率貶值的擔(dān)憂逐漸消散，期債下行空間有限。

人民幣貶值或是近期債市擔(dān)心的主要因素，其影響途徑可能有兩個(gè)方面：一個(gè)是人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致資金流出加速，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性；二是貶值可能會(huì)帶動(dòng)進(jìn)出口，進(jìn)而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期。不過(guò)目前，我們并沒(méi)有看到貶值有這些影響。

從流動(dòng)性上看，盡管外匯占款7月和8月出現(xiàn)連續(xù)大幅下行，分別降低了2491.25億和7238.36億元，創(chuàng)外匯占款下降的最大值，對(duì)基礎(chǔ)貨幣有較大的影響，不過(guò)由于央行采取了大量的對(duì)沖措施，如MLF、SLO、逆回購(gòu)以及降準(zhǔn)等，避免了流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。目前，資金利率基本穩(wěn)定，R001保持在1.89%附近，R007略降低至2.41%。市場(chǎng)不必對(duì)流動(dòng)性過(guò)度擔(dān)心。

從基本面上看，經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大。從進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，8月進(jìn)出口同比繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，其中出口同比下行5.5%，進(jìn)口同比下行13.8%，萎縮性順差繼續(xù)擴(kuò)大。雖然進(jìn)出口同比下行主要受物價(jià)因素影響，但物價(jià)下行的本質(zhì)是需求不足，進(jìn)口下行更快反映了國(guó)內(nèi)需求低迷。從其他方面看，9月以來(lái)，豬肉價(jià)格漲幅變緩，菜價(jià)有一定回落，未來(lái)CPI或難繼續(xù)上行。投資依舊在下行，地產(chǎn)投資8月同比負(fù)增長(zhǎng)，基建小幅反彈，制造業(yè)持續(xù)低迷對(duì)投資的拉動(dòng)作用亦有限。雖然M2同比與上月持平，但是社融低速增長(zhǎng)、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款乏力。整體上，社會(huì)需求無(wú)改善，通脹難以為繼。

雖然地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，但從地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)仍需要較長(zhǎng)時(shí)間，目前企業(yè)的拿地意愿以及開(kāi)工意愿均沒(méi)有改善。企業(yè)存款與上半年相比出現(xiàn)了改善，這可能與企業(yè)股市投資下降有關(guān)，但是這也反映了企業(yè)投資需求不旺盛。

此外，與其他國(guó)家相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和利率均有比較優(yōu)勢(shì)，貿(mào)易順差也逼近歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)不應(yīng)該對(duì)人民幣貶值過(guò)于敏感。9月以來(lái)，離岸人民幣和人民幣中間價(jià)的波動(dòng)放緩，上周離岸人民幣大幅升值900個(gè)基點(diǎn)，貶值預(yù)期變小，外匯成交有所下降，未來(lái)資金流出也將放緩。

整體上，我們認(rèn)為，人民幣貶值對(duì)債市利空作用不大，資金流出也將放緩，市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定，寬松政策仍將持續(xù)，債市依舊有較強(qiáng)的配置價(jià)值，中長(zhǎng)期債市依舊值得期待。操作上，投資者不必過(guò)于糾結(jié)短期調(diào)整，中長(zhǎng)期多單可以繼續(xù)持有。