9月7日晚，上證所、深證所與中金所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》?！锻ㄖ贩Q將在保留現(xiàn)有個(gè)股日漲跌幅10%限制的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。在國(guó)家隊(duì)資金入市，限制股指期貨交易等救市措施后，監(jiān)管層又在股票市場(chǎng)制度方面重拳出擊。面對(duì)征詢意見，市場(chǎng)各方反應(yīng)不一，有叫好聲也有非議。筆者認(rèn)為，參考國(guó)外成熟市場(chǎng)的熔斷機(jī)制以及我國(guó)股票市場(chǎng)的散戶化特征，在資本市場(chǎng)制度建設(shè)依舊不完善的背景下，擬推出的熔斷機(jī)制很難有效發(fā)揮其抑制股市暴漲暴跌的“穩(wěn)定器”的作用。

　　熔斷機(jī)制指的是在證券市場(chǎng)中，當(dāng)股票或期貨價(jià)格觸及交易所規(guī)定的波動(dòng)限制時(shí)，交易暫時(shí)停止。該制度起源于1987年股災(zāi)后的美國(guó)股市。雖然理論界對(duì)于熔斷機(jī)制的爭(zhēng)議從未停止過(guò)，但是該制度依舊被國(guó)際市場(chǎng)廣泛采納，逐漸成為國(guó)際通用的一種穩(wěn)定資本市場(chǎng)價(jià)格的保障制度。從熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)原理來(lái)看，其最大的作用在于給予投資者充分的時(shí)間理性地面對(duì)市場(chǎng)突發(fā)情況。

　　由于美國(guó)等成熟股票市場(chǎng)不存在漲跌停板和“T+1”交易限制，面對(duì)突發(fā)消息，部分投資者可能會(huì)做出非理性的交易，進(jìn)而帶動(dòng)其他投資者跟風(fēng)，引發(fā)“羊群效應(yīng)”。熔斷機(jī)制則能提供一段寶貴的交易暫停時(shí)間，讓突發(fā)消息能夠在市場(chǎng)上充分地傳遞，使得投資者能夠理性地評(píng)估突發(fā)消息，防止不必要的價(jià)格劇烈波動(dòng)引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；仡?987年的美國(guó)10月19日的股災(zāi)，當(dāng)天并未出現(xiàn)突發(fā)性的利空消息或者新聞。事后人們較為一致認(rèn)同的股災(zāi)誘因在于小部分程序化交易的賣盤引發(fā)其他大量的程序化交易跟風(fēng)，進(jìn)而導(dǎo)致全市場(chǎng)性的恐慌性拋售。假使當(dāng)時(shí)存在熔斷機(jī)制，“黑色星期一”股災(zāi)很有可能不會(huì)發(fā)生。熔斷機(jī)制推出后，即使在2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂和2008年金融危機(jī)中，美國(guó)股市也沒(méi)有在任何單一交易日出現(xiàn)諸如“黑色星期一”似的暴跌。從這一點(diǎn)可以看出熔斷機(jī)制的確發(fā)揮了抑制價(jià)格非理性波動(dòng)的作用。

　　回到我國(guó)A股市場(chǎng)，上證綜指短短兩個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)從5000點(diǎn)上方暴跌至3000點(diǎn)下方，數(shù)月之內(nèi)從“牛冠全球”到“熊冠全球”。雖然監(jiān)管層應(yīng)對(duì)股災(zāi)，出臺(tái)了一系列的救市政策，但依舊無(wú)法阻止股市連續(xù)暴跌的頹勢(shì)。此次監(jiān)管層擬推出熔斷機(jī)制，旨在防止股價(jià)短期內(nèi)過(guò)度波動(dòng)，避免股市再度上演“千股跌?！钡木跋?。

　　不過(guò)筆者卻認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)散戶比例較高，投機(jī)氛圍濃郁，在這樣的大背景下熔斷機(jī)制很難有效發(fā)揮監(jiān)管層預(yù)想的穩(wěn)定股價(jià)的作用。個(gè)人投資者相比專業(yè)投資機(jī)構(gòu)更容易追漲殺跌，特別在市場(chǎng)受到突發(fā)消息沖擊下做出非理性投資。發(fā)達(dá)國(guó)家的股市以機(jī)構(gòu)投資者為主。當(dāng)股價(jià)受到突發(fā)情況劇烈波動(dòng)時(shí)，熔斷機(jī)制可以給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)一定的時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況并做出理性地判斷。不過(guò)對(duì)于A股市場(chǎng)的投資者，特別是廣大的散戶來(lái)說(shuō)，短時(shí)間的交易停止并不會(huì)提供什么有效的幫助。更有甚者，熔斷機(jī)制還有可能會(huì)“幫倒忙”，因?yàn)楫?dāng)漲跌幅接近熔斷閾值時(shí)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)參與者預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。在指數(shù)接近閾值時(shí)，投資者擔(dān)心因股價(jià)繼續(xù)上漲或下跌觸碰熔斷閾值暫停交易，會(huì)提前大量買賣股票，結(jié)果導(dǎo)致指數(shù)快速觸及熔斷機(jī)制。所以，熔斷機(jī)制無(wú)法解決散戶投資者的非理性化交易，可能導(dǎo)致指數(shù)在劇烈波動(dòng)時(shí)更容易觸發(fā)熔斷閾值。

　　從上述分析可以看出，熔斷機(jī)制在我國(guó)股市的情境下很難發(fā)揮有效的作用，更不用說(shuō)能成為應(yīng)對(duì)股市暴跌的救市良藥。此輪股災(zāi)是由于市場(chǎng)對(duì)于概念題材股的過(guò)度炒作和融資杠桿的過(guò)度使用導(dǎo)致的泡沫破裂，任何救市政策都無(wú)法阻止泡沫破裂后的股價(jià)暴跌。只有當(dāng)市場(chǎng)整體估值重新回到合理區(qū)間后，股價(jià)才有可能企穩(wěn)。不過(guò)從發(fā)展的眼光來(lái)看，熔斷機(jī)制的推出也有一定的積極意義。目前我國(guó)金融領(lǐng)域的改革進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，隨著即將來(lái)臨的注冊(cè)制，我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)一步向國(guó)外成熟資本市場(chǎng)靠攏。如果監(jiān)管層能繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)改革措施，我國(guó)股市專業(yè)化程度越來(lái)越高，熔斷機(jī)制終將會(huì)發(fā)揮其抑制股價(jià)非理性波動(dòng)的作用。