一周之前，德意志銀行拋出了全球正在進(jìn)入量化緊縮(QT)的概念。德銀稱(chēng)，全球范圍內(nèi)的央行資產(chǎn)拋售，外匯儲(chǔ)備流失正對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生“緊縮效應(yīng)”。全球?qū)⒊霈F(xiàn)系統(tǒng)性的流動(dòng)性下降，從而導(dǎo)致之前因流動(dòng)性充裕被推高的資產(chǎn)價(jià)格受到重估。

對(duì)此，摩根大通分析師Nikolaos Panigirtzoglou領(lǐng)導(dǎo)的分析團(tuán)隊(duì)首先開(kāi)門(mén)見(jiàn)山的表示，所謂外匯儲(chǔ)備流失意味著QE逆轉(zhuǎn)并造成量化緊縮(QT)的說(shuō)法并不成立。

摩根大通指出，外匯儲(chǔ)備流失并非外生性行為，而是由新興市場(chǎng)貨幣政策所引起，但是這部分資金(流動(dòng)性)并不會(huì)從金融系統(tǒng)中憑空消失。事實(shí)上，從新興市場(chǎng)流出的資金可能會(huì)流向發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中。

以新興市場(chǎng)資本流出最常見(jiàn)的三種形式呈現(xiàn)來(lái)看：1)此前新興市場(chǎng)企業(yè)發(fā)行的美元債務(wù)規(guī)模開(kāi)始減少；2)為了對(duì)沖美元進(jìn)一步升值的風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)企業(yè)和其他金融實(shí)體增加美元存款；3)國(guó)外投資者從新興市場(chǎng)撤出(比如從人民幣)，兌換成美元存款。

第二和第三種情況下，美元存款的增加顯而易見(jiàn)。而在第一種情況之下，企業(yè)還債之后，美元要么以存款的形式回流到銀行系統(tǒng)之中，要么以美元現(xiàn)金的形式流向美債(而這將給債市提供流動(dòng)性)。

那些增加的美元存款很有可能會(huì)通過(guò)全球銀行體系流向美國(guó)國(guó)債或者美國(guó)政府債——因?yàn)樯虡I(yè)銀行通常會(huì)將過(guò)剩的存款投資于2-5年周期的國(guó)債之中，這一點(diǎn)和外匯儲(chǔ)備管理人的選擇類(lèi)似。

換句話(huà)而言，中國(guó)央行或者其他新興市場(chǎng)央行拋售的美債流動(dòng)性將因?yàn)槿蜚y行體系而回流至美債市場(chǎng)之中。美元資產(chǎn)的擁有者的角色轉(zhuǎn)變并不意味著資產(chǎn)的消失。(當(dāng)然，前者的出現(xiàn)并非完全沒(méi)有影響，后者也并非完全不會(huì)出現(xiàn)，但是至少兩個(gè)概念有著明顯的差異。)

針對(duì)QT提出者德銀有關(guān)美債收益率會(huì)上行的說(shuō)法：

我們結(jié)論的意義是非常深刻的。自本世紀(jì)初以來(lái)，全球央行累計(jì)了10萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，主要集中在全球各類(lèi)債券上。外儲(chǔ)的減少料會(huì)對(duì)全球債券收益率和美元帶來(lái)上行壓力。許多研究發(fā)現(xiàn)，央行外儲(chǔ)資產(chǎn)的配置壓低德國(guó)國(guó)債和美國(guó)國(guó)債收益率超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。

......

鑒于大量外儲(chǔ)配置了債券，外儲(chǔ)的下降料會(huì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率帶來(lái)上行壓力。歐洲央行員工近期的一份論文顯示，2000-2006年中，全球央行增持歐元區(qū)債券...伴隨著區(qū)域內(nèi)長(zhǎng)期利率下降約155個(gè)基點(diǎn)，與其他研究預(yù)估的美國(guó)國(guó)債收益率下行空間一致。就短期影響而言，一份近期的論文預(yù)計(jì)，“若流入美債的海外資金每月減少1000億美元，5年期美國(guó)國(guó)債收益率短期內(nèi)可上升40-60個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

摩根大通也有自己的不同見(jiàn)解：

從更深次環(huán)境來(lái)看，新興市場(chǎng)整體較高的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)帶動(dòng)了全球儲(chǔ)蓄率的上升，這也是過(guò)去十三年新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備大幅增加的大背景。而隨著新興市場(chǎng)危機(jī)的出現(xiàn)，儲(chǔ)蓄率可能會(huì)進(jìn)一步提升，因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)更為謹(jǐn)慎。進(jìn)口下降、貿(mào)易帳盈余增加；經(jīng)常帳赤字的減少將會(huì)以更高的儲(chǔ)蓄率體現(xiàn)，而這會(huì)壓低國(guó)債收益率。

而在市場(chǎng)更為關(guān)心的流動(dòng)性問(wèn)題上，摩根大通則認(rèn)為，對(duì)于類(lèi)似中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家，狹義(銀行業(yè))流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性之間的關(guān)聯(lián)可能更為機(jī)械。這是因?yàn)椋婵顑?chǔ)備金率會(huì)限制狹義流動(dòng)性的規(guī)模，最終影響到廣義流動(dòng)性的規(guī)模。而隨著外匯儲(chǔ)備的流逝，狹義流動(dòng)性顯然也會(huì)因此減少。

不過(guò)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家央行來(lái)說(shuō)，他們依然有兩種方式來(lái)抵消影響。第一種是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或者其他流動(dòng)性工具來(lái)提供流動(dòng)性。以這種方式來(lái)操作的話(huà)，外匯儲(chǔ)備的流失情況不會(huì)和流動(dòng)性減少保持完全同步一致，并且這種對(duì)沖操作將給國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性。

第二種方式則是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)避免銀行借貸規(guī)模的降低。這種情況下，狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性的聯(lián)動(dòng)關(guān)系就被打破。以中國(guó)為例，作為今年外匯流失最為明顯的新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)央行已經(jīng)數(shù)次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

換句話(huà)說(shuō)，新興市場(chǎng)國(guó)家可以，并且已經(jīng)開(kāi)始采取措施以抵消外匯儲(chǔ)備流失所帶來(lái)的狹義和廣義流動(dòng)性減弱的影響。

根據(jù)摩根大通的預(yù)估，目前全球M2總量大約為67萬(wàn)億美元，比中期貨幣總需求目標(biāo)依然多出3萬(wàn)億美元。

不過(guò)，摩根大通也承認(rèn)，保持銀行的放貸規(guī)模和能力并不完全意味著整體的信貸需求可以保持強(qiáng)勁。貨幣政策制定者保持流動(dòng)性信貸充裕的情況下，私人領(lǐng)域需求疲軟還是會(huì)導(dǎo)致廣義流動(dòng)性減弱。而這就是全球流動(dòng)性危機(jī)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

摩根大通指出，外匯儲(chǔ)備流失并不直接意味著廣義流動(dòng)性的減弱。但是對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)將導(dǎo)致信貸需求疲軟，從而導(dǎo)致實(shí)際流行性減少。和狹義流動(dòng)性相比，廣義流動(dòng)性影響的資產(chǎn)十分廣泛——包括國(guó)債、企業(yè)債、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。目前每年新興市場(chǎng)新增M2規(guī)模已經(jīng)是全球新增總規(guī)模4萬(wàn)億美元的三分之二，因此新興市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題對(duì)于全球而言都是異常關(guān)鍵的。