8月下旬，在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高企和外盤股市大跌的雙重影響下，A股市場(chǎng)再現(xiàn)大幅跳水。8月18日到26日短短7個(gè)交易日中，上證指數(shù)大跌千點(diǎn)，跌幅達(dá)26.70%，此輪市場(chǎng)跌幅之大、速度之快，令市場(chǎng)措手不及，悲觀情緒籠罩下期指貼水幅度更是屢創(chuàng)新高。筆者認(rèn)為，A股短時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷兩輪大跌，殺跌動(dòng)能已經(jīng)得到一定釋放，期指空單蘊(yùn)含巨大的基差風(fēng)險(xiǎn)。

　　期指非理性貼水源于現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)法賣空。理論上期貨價(jià)格應(yīng)該以現(xiàn)貨價(jià)格為中樞，維持在無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，否則就有套利機(jī)會(huì)。但在實(shí)際操作中，套利資金可以在期指升水過(guò)高時(shí)買現(xiàn)貨賣期貨套利，而當(dāng)期指貼水過(guò)大時(shí)卻無(wú)法在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣空進(jìn)行套利。從期指上市以來(lái)的升貼水變化規(guī)律來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)急速上升時(shí)期指通常升水較大，因套利機(jī)制作用高升水維持時(shí)間較短，當(dāng)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期指通常小幅升水，升水幅度與持倉(cāng)成本相近，當(dāng)市場(chǎng)急劇下跌時(shí)會(huì)出現(xiàn)貼水，因沒(méi)有套利機(jī)制保障導(dǎo)致期指貼水波動(dòng)較大。

　　期指空單面臨巨大基差風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨自2010年4月16日上市以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)完整的牛熊轉(zhuǎn)換，但如此高的貼水幅度還是首次。截至9月1日收盤，IH1509、IF1509和IC1509分別貼水194.32點(diǎn)、363.08點(diǎn)和796.21點(diǎn)，按照現(xiàn)貨價(jià)格基準(zhǔn)計(jì)算，貼水幅度分別為8.71%、10.80%和12.74%，是期指上市以來(lái)最高水平。

　　由于我國(guó)股指期貨采取現(xiàn)金交割機(jī)制，因而期指價(jià)格在到期日必然回歸現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，基差實(shí)質(zhì)上歸零。以滬深300股指期貨為例，目前滬深300現(xiàn)貨指數(shù)為3362.08點(diǎn)，IF1509股指期貨合約報(bào)收2999.0點(diǎn)，貼水363.08點(diǎn)或10.80%，IF1509只剩11個(gè)交易日摘牌，也就是說(shuō)滬深300指數(shù)不漲不跌，IF1509空單每個(gè)交易日自然虧損0.98%，“時(shí)間價(jià)值”快速衰減。

　　主板估值已經(jīng)合理，調(diào)整速度將趨緩。經(jīng)過(guò)兩輪快速殺跌，主板市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)趨于合理，例如滬深300成分股加權(quán)平均市盈率12.27，市凈率1.64，比過(guò)去10年均值還低了30%左右，目前估值水平已經(jīng)合理反映了公司利潤(rùn)增速下滑的因素。從調(diào)整幅度來(lái)看，上證50、滬深300和中證500三大指數(shù)從高點(diǎn)下來(lái)均已接近腰斬，部分泡沫較大的股票調(diào)整幅度超過(guò)80%，短期殺跌動(dòng)能已經(jīng)得到一定程度釋放，后市可能會(huì)反復(fù)振蕩尋底，但至少跌勢(shì)會(huì)趨緩。

　　比較過(guò)去100年間全球歷次股災(zāi)數(shù)據(jù)，在不發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)的情況下，此輪A股調(diào)整幅度是相對(duì)充分的。但是從時(shí)間周期上看，自1993年以來(lái)A股歷次調(diào)整周期均不低于12個(gè)月，目前的調(diào)整時(shí)間尚不充分。

　　綜合來(lái)看，經(jīng)過(guò)近3個(gè)月的快速調(diào)整，A股殺跌動(dòng)能已經(jīng)得到一定程度釋放，主板估值也相對(duì)合理，期指高貼水不會(huì)長(zhǎng)期保持。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，A股調(diào)整可能尚未結(jié)束，但調(diào)整速度將趨緩，目前的貼水幅度已充分反映投資者悲觀預(yù)期，甚至包含非理性殺跌因素，期指空頭風(fēng)險(xiǎn)收益不成正比，建議空單及時(shí)獲利了結(jié)。