中國(guó)政府干預(yù)股市，阻止股市進(jìn)一步下跌，股市波動(dòng)性也相應(yīng)的受到影響。風(fēng)險(xiǎn)管理界有一句名言一樣：風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)降低或消失，它只會(huì)轉(zhuǎn)移。類(lèi)似的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北大光華管理學(xué)院金融學(xué)教授佩蒂斯（Michael Pettis）認(rèn)為，中國(guó)政府今年夏天干預(yù)市場(chǎng)的行為意味著，只能夠選著打壓一個(gè)變量的波動(dòng)性。

這不是市場(chǎng)的問(wèn)題，而是波動(dòng)性的問(wèn)題。波動(dòng)性永遠(yuǎn)不會(huì)消失。監(jiān)管當(dāng)局能夠抑制一個(gè)變量的波動(dòng)性，但是這只會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)變量的波動(dòng)性上升；或者是，抑制當(dāng)前波動(dòng)性，但代價(jià)是未來(lái)某一個(gè)時(shí)刻發(fā)生破壞性的調(diào)整。例如，當(dāng)涉及到貨幣波動(dòng)性時(shí)，無(wú)論是匯率、利率還是貨幣供給的波動(dòng)性，中央銀行能夠很好的選擇控制前者的波動(dòng)性，導(dǎo)致后者波動(dòng)性上升?；蛘哌x擇控制后者的波動(dòng)性，導(dǎo)致前者的波動(dòng)性上升。

換言之，監(jiān)管者永遠(yuǎn)不可能降低總體波動(dòng)性。他們最多能夠把最不喜歡因素的波動(dòng)性挑選出來(lái)，并試圖控制它，但是這幾乎都是出于政治目的而非經(jīng)濟(jì)目的。這其實(shí)是選擇哪個(gè)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體承擔(dān)波動(dòng)性代價(jià)的問(wèn)題。
 

無(wú)論如何，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)的波動(dòng)性巨大，原因有兩個(gè)：1.中國(guó)是相對(duì)貧窮的發(fā)展中國(guó)家，而發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性通常高于發(fā)達(dá)國(guó)家。2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴(lài)投資。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hyman Minsky稱(chēng)，投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)具有極大的波動(dòng)性，且過(guò)度受到市場(chǎng)情緒的影響。

在這輪股市大跌時(shí)，安信證券策略分析師徐彪層表示，如果股市不止住跌勢(shì)，融資盤(pán)將出現(xiàn)重大問(wèn)題，并將誘發(fā)股權(quán)質(zhì)押貸款和杠桿定增盤(pán)出現(xiàn)問(wèn)題，國(guó)家債權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表將面臨一周數(shù)萬(wàn)億的壞賬沖擊?？梢哉f(shuō)，49年建國(guó)以來(lái)，從沒(méi)有一刻像現(xiàn)在這樣，距離金融危機(jī)如此之近。

但是，佩蒂斯卻持有不同的觀(guān)點(diǎn)。那么，中國(guó)股市這輪暴跌為何不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)呢？投資者應(yīng)該關(guān)注那些指標(biāo)？佩蒂斯稱(chēng)：

中國(guó)股市恐慌情緒不大可能會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，但原因不是像其他說(shuō)的規(guī)模相對(duì)小和股權(quán)分散。真正的關(guān)鍵是，盡管機(jī)構(gòu)之間，以及金融服務(wù)行業(yè)內(nèi)某些特定部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表高度順周期錯(cuò)配，但是中國(guó)仍然可以防范金融危機(jī)，手段包括相對(duì)封閉的資本賬戶(hù)、巨額外匯儲(chǔ)備，更重要的是政府能夠通過(guò)直接和間接擔(dān)保系統(tǒng)的解決資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配問(wèn)題。

換言之，中國(guó)能夠防范金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)主要依靠政府高度的信譽(yù)。經(jīng)過(guò)30多年快速發(fā)展，中國(guó)金融系統(tǒng)內(nèi)部信貸大迅速擴(kuò)張。如果沒(méi)有政府信譽(yù)擔(dān)保，中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表將變得極度脆弱。

由于解決資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配問(wèn)題，中國(guó)的債務(wù)增速超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速也有所放緩。隨著中國(guó)政府繼續(xù)采取措施使經(jīng)濟(jì)再平衡，這些情況都將持續(xù)下去，并暫時(shí)使?jié)撛诘拇嗳跣陨仙?，直至能夠遏制信貸增長(zhǎng)，以及遏制債務(wù)成本和償債能力之間的缺口日益擴(kuò)大。然而，只要中國(guó)政府間接背書(shū)的信譽(yù)還在，我就認(rèn)為雖然中國(guó)可能會(huì)遭受債務(wù)過(guò)多之苦，但是它不大可能遭遇資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)蕩之苦。

這有兩個(gè)重要含義：1.政策制定者必須確保政府把信譽(yù)當(dāng)作第一位。2.投資者必須確保他們能夠準(zhǔn)確的評(píng)估信貸的變化。

此前，政府希望股市“慢?！?，媒體輿論也紛紛跟進(jìn)。這可能導(dǎo)致了投資者策略趨同，即擁抱泡沫。在市場(chǎng)調(diào)整之后，投資者還會(huì)繼續(xù)擁抱泡沫嗎？

現(xiàn)在做出判斷還為時(shí)過(guò)早。監(jiān)管者采取的緊急措施可能會(huì)導(dǎo)致投資者投資策略進(jìn)一步趨同。如果市場(chǎng)恢復(fù)反彈，我不懷疑監(jiān)管當(dāng)局將采取措施限制波動(dòng)性。比如，不允許保證金規(guī)模達(dá)到之前水平（也就是限制信貸），可能提高交易稅或迫使買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大等。但是，我們不應(yīng)該放大他們的影響。如果中國(guó)政府能夠可信的使市場(chǎng)再度上漲，我們將希望密切關(guān)注投資者是否再次擁抱泡沫。

最后，接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么呢？

那么，目前我們處于什么位置？我認(rèn)為，中國(guó)投資者已經(jīng)意識(shí)到，市場(chǎng)修正已經(jīng)結(jié)束，股價(jià)即將上漲。在一個(gè)投機(jī)的市場(chǎng)，這就是股價(jià)上漲所需的因素。

雖然投資者對(duì)股票上漲的看法相當(dāng)堅(jiān)定，實(shí)際上，有幾個(gè)因素能夠迅速破壞他們的這種看法。現(xiàn)在，真正產(chǎn)生影響的不是破壞股價(jià)的新消息，而是打擊市場(chǎng)信心的新消息。這看起來(lái)是沒(méi)有什么重要區(qū)別，但是實(shí)際上有區(qū)別。不一定是壞消息才能導(dǎo)致股價(jià)下跌，那些破壞市場(chǎng)信心和投資者共同預(yù)期的消息也足以造成股價(jià)下跌。

我現(xiàn)在最擔(dān)心的是，監(jiān)管者采取了許多措施來(lái)防止恐慌蔓延，而這些措施已經(jīng)非常充分。說(shuō)得婉轉(zhuǎn)一些，他們能夠使用各種我們不能夠完全搞明白的新的期權(quán)。然而，隨著我們對(duì)它們進(jìn)行了解，這可能會(huì)足以打擊市場(chǎng)信心。

在這個(gè)市場(chǎng)中，投資者買(mǎi)入股票的原因是他們所有人都相信政府托市有效果。任何破壞投資者信心的消息都會(huì)打擊投資者買(mǎi)入股票的決定。實(shí)際上，所有人都在觀(guān)察著別人的動(dòng)向，從某種程度上講，這能夠?qū)е峦顿Y者集體拋售。