年內(nèi)最悲觀時期已過

　　上半年，國內(nèi)銅消費(fèi)需求低于預(yù)期是5月中下旬之后銅價再度回落的主要驅(qū)動因素之一。但是我們認(rèn)為，在前期穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)以及下半年不乏消費(fèi)亮點(diǎn)的推動下，需求形勢即將迎來曙光，銅價將筑底反彈。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可期

　　8月財(cái)新制造業(yè)PMI初值僅為47.1，近期連續(xù)慘淡的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于低谷。但是隨著政府已開始積極解決穩(wěn)增長中政策的傳導(dǎo)問題，預(yù)計(jì)三季度末經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可期。一是7月30日政治局會議定調(diào)積極的財(cái)政政策，而地方債務(wù)置換的持續(xù)加碼則為積極財(cái)政提供了充足的資金來源，意味著基建投資在下半年大概率回升。二是人民幣兌美元匯率一次性貶值將有效改善出口競爭力。三是降準(zhǔn)降息政策效應(yīng)持續(xù)釋放，目前企業(yè)融資成本已下降至2011年以來的最低水平。

　　下半年銅消費(fèi)不乏亮點(diǎn)

　　電網(wǎng)投資下半年發(fā)力，配網(wǎng)投資加碼提振銅消費(fèi)。預(yù)計(jì)隨著反腐負(fù)面影響臨近尾聲以及新電改方案的落地，電網(wǎng)投資將重新步入正軌，前期投資拖欠將加速完成，從而為下半年乃至未來二至三年的電網(wǎng)投資提供支持，進(jìn)而提振國內(nèi)銅消費(fèi)。

　　房地產(chǎn)銷售改善傳導(dǎo)至投資，提振銅消費(fèi)預(yù)期。從住宅投資增資率先企穩(wěn)、土地成交溢價回升、房企開發(fā)資金來源增速轉(zhuǎn)正以及平均去化周期明顯縮短這些表現(xiàn)良好的領(lǐng)先信號來看，維持今年三季度末房地產(chǎn)投資將階段性企穩(wěn)的觀點(diǎn)，而這將在很大程度上改善下半年中國銅消費(fèi)的預(yù)期。

　　空調(diào)銷售三季度末或迎來拐點(diǎn)，提振銅管消費(fèi)。我們看好房地產(chǎn)回暖對空調(diào)銷售的積極影響，并預(yù)計(jì)國內(nèi)空調(diào)銷售在今年三季度末、四季度初出現(xiàn)回升的概率較大。因此，下半年銅管消費(fèi)將從中受益。

　　現(xiàn)貨貿(mào)易已在改善

　　國內(nèi)緊平衡逐步向美金銅傳導(dǎo)，保稅區(qū)去庫存接近尾聲。青島港事件之后，貿(mào)易融資力量逐步減弱，前期累積的保稅區(qū)銅庫存進(jìn)入去庫存階段。保稅區(qū)庫存自去年的高點(diǎn)85萬噸回落至當(dāng)前的65萬噸左右，而且隨著國內(nèi)市場在今年二季度再次逐步收緊，并于三季度初開始明顯傳導(dǎo)至保稅區(qū)市場，洋山銅溢價近期大幅走高至110美元，較6月中的60美元上漲83%，一改前期的持續(xù)疲軟走勢，意味著保稅區(qū)去庫存基本結(jié)束。

　　洋山銅溢價大幅走高，將推動海外港口貿(mào)易升水觸底回升。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，保稅區(qū)去庫存的基本結(jié)束以及洋山銅溢價大幅走高必然會傳導(dǎo)至海外銅市場。自2013年起，上海和歐洲的到岸升水差高點(diǎn)往往對應(yīng)著保稅區(qū)庫存的階段性低點(diǎn)，其背后的邏輯是當(dāng)上海與歐洲銅貿(mào)易升水差較大時，套利行為將驅(qū)動貿(mào)易商和生產(chǎn)商更積極地將銅發(fā)往上海保稅區(qū)市場，從而導(dǎo)致上海保稅區(qū)銅庫存上升，而歐洲等地區(qū)銅庫存趨緊，并推動歐洲等海外港口銅貿(mào)易升水走強(qiáng)。

　　7月底以來，上海保稅區(qū)洋山銅溢價大幅走高，使得上海和歐洲的到岸升水差擴(kuò)大至40美元/噸以上，相信這必然會引發(fā)港口間的套利行為。近期，LME銅現(xiàn)貨已由前期的大幅貼水轉(zhuǎn)為升水6美元/噸，預(yù)示著套利行為正在改善國外現(xiàn)貨的交投情況。而在保稅區(qū)去庫存結(jié)束的背景下，預(yù)計(jì)這種套利行為將推動海外港口貿(mào)易升水觸底回升并繼續(xù)抬升LME現(xiàn)貨升水幅度。

　　后市展望

　　預(yù)計(jì)倫銅三月合約下半年核心波動區(qū)間為5200—6000美元/噸，強(qiáng)支撐位為4800—5000美元/噸，6200美元/噸上方的阻力作用將逐步增強(qiáng)。滬銅主力合約下半年核心波動區(qū)間為39000—44000元/噸，強(qiáng)支撐位為37000—38500元/噸，45000元/噸上方的阻力作用將逐步增強(qiáng)。