7月以來，A股市場呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢。在大盤指數(shù)相對平穩(wěn)時(shí)，以國企改革為主線的板塊熱點(diǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢，帶領(lǐng)滬深300和中證500指數(shù)反彈至振蕩區(qū)間上軌附近。隨著市場參與反彈的熱情升溫，周二期指再現(xiàn)暴跌，IC合約觸及跌停。筆者認(rèn)為，前期反彈未能促使多頭力量回歸，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒處于高位，預(yù)示反彈行情難以持續(xù)。

　　股指期貨方面，看空情緒一直占據(jù)主導(dǎo)地位。周二下跌前，三大期指品種均呈現(xiàn)大幅貼水格局，一個(gè)月內(nèi)交割的期指合約貼水幅度在2%—6%不等。觀察成分股交易情況，上證50成分股基本處于正常交易狀態(tài)，滬深300和中證500成分股約有1/10成分股處于停牌狀態(tài)。如果比較停牌前后指數(shù)點(diǎn)位，個(gè)股復(fù)牌后補(bǔ)漲概率偏大。因此基本可以排除成分股流動(dòng)性因素造成期指貼水。

　　如此大幅貼水與現(xiàn)貨做空機(jī)制不健全有較大關(guān)系，但也從側(cè)面反映期市投資者對A股后市行情極度悲觀，做空工具大幅溢價(jià)。理論上說，在流動(dòng)性允許的情況下，持倉三大指數(shù)成分股現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)都應(yīng)該把現(xiàn)貨轉(zhuǎn)換成股指期貨多頭合約，獲取2%—6%不等的增強(qiáng)收益。另一方面，趨勢上漲通常伴隨成交上升，近期滬深兩市成交量回升幅度不明顯。期指持倉更是自6月A股暴跌后一蹶不振，目前三大期指品種持倉量不足6月初水平的50%。

　　期指貼水還造成了上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率失衡。最近一段時(shí)間，9月到期，平值附近的50ETF期權(quán)，認(rèn)沽期權(quán)的隱含波動(dòng)率為50%左右，與50ETF的30天跟蹤已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率相當(dāng)，認(rèn)購期權(quán)的隱含波動(dòng)率僅為20%—25%。周二暴跌導(dǎo)致市場整體隱含期權(quán)波動(dòng)率上升，但認(rèn)購/認(rèn)沽報(bào)價(jià)失衡的情況絲毫沒有改觀。表面上看，通過PCP平價(jià)關(guān)系可以對波動(dòng)率價(jià)差進(jìn)行套利，但實(shí)際上，50ETF目前沒有券源可供融券賣空，唯一的做空工具股指期貨存在大幅貼水。如果考慮期指貼水因素，期權(quán)報(bào)價(jià)基本合理。

　　此外，盡管認(rèn)購期權(quán)價(jià)格便宜，現(xiàn)貨市場反彈升溫，但投資者參與認(rèn)購期權(quán)交易的熱情卻持續(xù)下降，反映期權(quán)市場情緒的C/P持倉比例從3.5大幅下降至2.0附近。截至8月18日收盤，本周即將交割的期指IH1508、IF1508、IC1508合約貼水約為0.2%、1.8%和4.4%，次月合約貼水幅度分別為3.0%、5.6%和8.7%，8月、9月、12月到期的50ETF認(rèn)沽/認(rèn)購的隱含波動(dòng)率比值高于2.0，C/P持倉比值1.94，都說明盤面空頭格局沒有改觀。

　　綜合來看，期貨和期權(quán)市場的機(jī)構(gòu)參與度比現(xiàn)貨市場高，其盤面表現(xiàn)對A股后市有一定的指引性。在前期反彈中，不論是期貨還是期權(quán)市場，對沖工具表現(xiàn)為高溢價(jià)，說明機(jī)構(gòu)投資者對A股后市行情抱有非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。筆者認(rèn)為，經(jīng)過周二調(diào)整，市場擔(dān)憂情緒尚未得到有效釋放，仍有調(diào)整空間。