自今年6月初至上周，滬膠主力合約已連續(xù)下跌十周，1509合約由14500元/噸一線下跌至11090元/噸，跌幅為23.5%；1601合約由15439元/噸下跌至12110元/噸，跌幅也有21.6%。

　　連續(xù)下跌的三大原因

　　過去十周的下跌可歸結為三大因素：一是基差修復，二是證券市場風險擾動，三是下游“負反饋”。期貨與現(xiàn)貨之間的價差影響市場運行節(jié)奏；證券市場風險擴散雖然“來也匆匆，去也匆匆”，但中期影響不容忽視；而下游“負反饋”決定了處于產業(yè)鏈上游的天然橡膠仍處在熊市中。

　　4月底至6月初，因海外新膠未上市、國內原料上市晚于去年、資金入場炒作等因素影響，滬膠走出了一段亮眼的反彈行情。但到6月初，隨著泰國原料供應逐漸充裕，膠水、白片等原材料價格上漲乏力，尤其是主力合約較人民幣復合膠現(xiàn)貨升水程度超過3000元/噸，套保需求以及期現(xiàn)套利最終促使期貨較現(xiàn)貨的不合理升水得到修復。

　　7月初，滬膠主力合約1509回落至12600—13200元/噸后，基差已回歸合理區(qū)間，但受證券市場影響，7月6日至7月8日滬膠連續(xù)三日大跌；7月8日夜盤市場恐慌情緒得到釋放后，超跌反彈，但也只是修復到12200元/噸一線。伴隨著此輪行情結束，滬膠主力合約進行換月，市場活躍度下降，一部分資金選擇離場觀望。

　　下游“負反饋”促使期貨庫存進一步增加

　　從產業(yè)鏈來看，下游對上游的“負反饋”正在發(fā)生。本周二，中國汽車工業(yè)協(xié)會公布了最新一期汽車銷量數(shù)據：中國7月汽車銷量為150萬輛，同比下跌7.1%；乘用車銷量127萬輛，同比下跌6.6%。汽車銷量同比由正轉負。其實影響天膠更為直接的重卡早已是重災區(qū)，1—7月重卡累計銷量為33.69萬輛，同比下降29.7%。

　　中游輪胎行業(yè)盡管在前兩年受益于上游原料下跌，但下游需求不佳倒逼輪胎降價促銷，今年產、銷、利潤均出現(xiàn)下降。據國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2015年1—6月，輪胎累計產量45477.5萬條，同比下降3.9%。1—5月，主營業(yè)務累計收入2193.6億元，同比下降0.8%；利潤累計總額122.6億元，同比下降14.4%。

　　下游需求疲弱加上現(xiàn)貨貼水期貨，或許促使了企業(yè)在期貨市場上獲得流動性。上期所庫存自5月底以來已連續(xù)十一周增加，而注冊倉單則是自5月中旬以來連續(xù)十三周增加。截至8月7日當周，期貨庫存達到18.71萬噸，注冊倉單達到13.89萬噸。此前筆者曾預計隨著6月滬膠與現(xiàn)貨價差持續(xù)收窄，期現(xiàn)套利空間關閉后，上期所庫存與倉單增速最遲將在7月下半月有所緩和，但從實際情況來看，庫存和倉單增加的持續(xù)性均超過此前預期。

　　總之，隨著期貨價格持續(xù)下行，基差收窄，近月更是小幅貼水現(xiàn)貨，市場對天膠基本面疲弱以及短期現(xiàn)貨價格支撐的認識均比較充分。后期，央行若降準或在一定程度上對商品包括滬膠形成短期支撐，但是，產業(yè)鏈“負反饋”正當時，滬膠仍處于熊市中。