周二，國債期貨在周一調(diào)整后繼續(xù)大跌，10年和5年期國債期貨僅勉強(qiáng)站在7月振蕩平臺(tái)的底部。受偏悲觀情緒帶動(dòng)，短期國債期貨可能依舊存在下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者需謹(jǐn)慎。

　　7月貨幣金融數(shù)據(jù)顯示，M2同比增加13.3%，新增人民幣貸款1.48萬億，兩者均高于預(yù)期和前值，社融規(guī)模7188萬億，低于預(yù)期和前值。較高的新增人民幣貸款以及M2同比增速或影響投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期以及貨幣寬松政策的轉(zhuǎn)向。同時(shí)，央行下調(diào)了人民幣對(duì)美元中間價(jià)1136點(diǎn)，人民幣出現(xiàn)了接近2%的貶值，這增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)資本外流以及限制貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。在兩者的共同刺激下，加之上周獲利盤回吐，國債期貨周二繼續(xù)下跌，TF1509下跌0.51%，T1509下跌0.49%，市場(chǎng)較為悲觀。

　　不過，我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能反應(yīng)過度，金融數(shù)據(jù)只是看上去很美好，而匯率貶值亦或難持續(xù)。

　　從金融數(shù)據(jù)上看，M2的大幅上升與前期政策相關(guān)度較高。為了穩(wěn)定股票市場(chǎng)，證金公司采用借款以及發(fā)債等形式進(jìn)行了融資，這均會(huì)派生出大量的貨幣。從人民幣貸款數(shù)據(jù)看，我們注意到非銀金融機(jī)構(gòu)貸款大幅增加，而居民和企業(yè)的短期貸款、企業(yè)中長期貸款均下降明顯。

　　考慮到由于上半年股市收益較好，居民短期貸款大部分或流向股市，隨著股市風(fēng)險(xiǎn)的提升，這部分貸款下行也在預(yù)料之中。企業(yè)中長期貸款多與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需求有關(guān)，這些貸款的下行實(shí)際上意味著企業(yè)的融資需求依舊較為疲弱，社融數(shù)據(jù)環(huán)比大幅下行從側(cè)面證明了這點(diǎn)。未來隨著股市流動(dòng)性逐漸穩(wěn)定，這種臨時(shí)性因素對(duì)派生貨幣以及貸款的影響會(huì)逐漸消退。

　　在匯率引導(dǎo)方面，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，此次引導(dǎo)匯率貶值也是央行主動(dòng)為之，意在彌補(bǔ)中間價(jià)與即期匯率之間的偏離，讓匯率由市場(chǎng)定價(jià)。雖然當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)確實(shí)較為疲弱，未來也存在匯率貶值的可能性，但是此次調(diào)整并不是貶值的開始，“保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”也是央行貨幣政策的目標(biāo)之一。同時(shí)，雖然匯率的下行會(huì)導(dǎo)致資本的外流從而干擾市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定，但是如果外匯占款出現(xiàn)較大回落，央行或通過降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策工具以維持市場(chǎng)資金的穩(wěn)定，對(duì)資金緊張不必過于擔(dān)心。

　　基本面上，我們認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注的是通縮風(fēng)險(xiǎn)。上周公布的CPI同比上升1.6%，不過PPI同比下降5.4%，環(huán)比下降0.7%，降幅均繼續(xù)擴(kuò)大，PPI同比跌幅創(chuàng)2009年以來的最低。近期大宗商品價(jià)格繼續(xù)走低，國內(nèi)需求亦疲軟。而7月我國進(jìn)口和出口同比分別下降8.6%和8.9%，貿(mào)易順差收窄10%，出口下行主要源于人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，進(jìn)口下行也顯示出國內(nèi)需求不振。從這個(gè)角度看，此次匯率中間價(jià)的下調(diào)或與此有一定關(guān)系。

　　此外，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到了收益率曲線陡峭化，說明央行注意到目前長端利率偏高的現(xiàn)象，未來或進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣政策從短端到中長端的傳導(dǎo)途徑，降低長端收益率。

　　中長期看，目前基本面通縮風(fēng)險(xiǎn)較大，資金面未來依舊會(huì)保持穩(wěn)定，貨幣政策年內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)向，債市慢牛的根基并沒有動(dòng)搖。同時(shí)，雖然目前市場(chǎng)對(duì)金融數(shù)據(jù)與匯率貶值的反應(yīng)過度，但是考慮到當(dāng)前的技術(shù)面偏空以及市場(chǎng)謹(jǐn)慎的情緒，短期風(fēng)險(xiǎn)仍需提防。建議投資者關(guān)注市場(chǎng)對(duì)投資、消費(fèi)等即將出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)。